Bar dello Spread e bond vigilantes

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chiacchiere da bar

Dalla crisi del 2011 abbiamo imparato a conoscere lo “Spread” come un indicatore di mercato rappresentativo del rischio Italia. Da allora, una vasta parte della popolazione ha osservato e commentato in tempo reale il modo in cui i mercati finanziari internazionali percepivano il rischio di credito dell’Italia. Lo Spread si respirava nell’aria: era entrato nelle discussioni del bar sotto casa, in quelle dal barbiere e persino alla cassa del supermercato. Insomma, il Rubicone era stato attraversato. Da quel momento tutti, ma proprio tutti, avevano iniziato a parlare di economia e finanza: lo Spread era sempre la prima notizia di ogni TG; le aste BOT, CCT e BTP erano accompagnate da sospiri di sollievo dei conduttori televisivi; gli economisti da avanspettacolo si moltiplicavano al punto di occupare una sedia in ogni talk show, sia nei programmi di incontri sentimentali sia in quelli di scienze naturali. Tutto ciò fino al giorno in cui Draghi con l’OMT sanciva la fine delle speculazioni sulla fine dell’Euro, assurgendo la ECB a “fully effective backstop”, o il creditore (salvatore?) di ultima istanza. Per avere un’idea degli effetti sullo Spread dell’OMT, si può fare riferimento ad un recente articolo di Bankitalia i cui risultati sono riportati nella tabella che segue.

TABELLA 1 - TABLE BOI

Da allora l’interesse è scemato, probabilmente perché i discorsi iniziavano a complicarsi: si parlava di spread sul BTP scadenza a 2 anni, di pendenza della curva dei BTP o curva di credito dell’Italia, spread del BTP sul tasso sui prestiti e di “spread dello spread” con la Spagna. Alla fine lo “Spread” è definitivamente uscito dall’interesse comune: da bar dello Spread si è tornati al bar dello sport. Compreso il motivo per cui i non addetti ai lavori hanno rinunciato allo Spread, è possibile trovare delle sintesi sul cambio di percezione degli investitori professionali, o quelli propriamente chiamati bond vigilantes. Un metodo usato, molto semplificato (i.e. non quantitativo), è l’analisi della correlazione delle performance dei titoli di Stato italiani rispetto a quelli tedeschi.

CHART 1 - correlations

Il grafico mostra una drammatica inversione di correlazione causata dalla crisi del 2011, conseguenza del mutamento della fiducia dei bond vigilantes riguardo alle politiche economiche del Governo italiano, in un contesto europeo istituzionalmente indebolito dalla crisi greca. In pratica, un cambiamento di percezione riguardo alla volontà/capacità di ripagare il debito pubblico ha portato tali investitori a ridurre o azzerare l’esposizione all’Italia dei loro investimenti. Nessun attacco speculativo e nessun complotto: un gruppo nutrito di investitori di medio/lungo periodo hanno abbandonato gli investimenti in BTP.
Puo’ anche essere utile un’analisi grafica dei rendimenti a 10 anni del BTP e del Bund. Sebbene avessimo già osservato fenomeni di risalita dello spread sia nel periodo post-Lehman (2008) sia post Grecia (2010), l’inversione della dinamica del BTP vs Bund è risultata evidente solo dalla crisi del 2011.

CHART 2 - yields

Allo stesso modo possiamo desumere che la discesa dello spread, successivamente all’introduzione dell’OMT inteso come fully effective backstop, ha rispecchiato un lento e progressivo ritorno dei bond vigilantes sul mercato dei BTP.
Inserendo un po’ di dinamica nel precedente grafico della correlazione, possiamo mostrare che la ECB e l’OMT hanno creato le condizioni per un ritorno in terreno positivo nonostante le elezioni italiane inconclusive e lo stallo politico post-sentenza Berlusconi dello scorso agosto.

CHART 3 - correlations short

Ciò è risultato visibile soltanto dopo diversi mesi, e solo in occasione del primo vero test sul rischio duration (quasi) free-risk come il Bund (e UST). Infatti, fra marzo e maggio si è osservato un ritorno in terreno positivo della correlazione, vale a dire che i tassi di interesse sono sono mossi nella stessa direzione. Possiamo anche aggiungere che ultimamente il trend non sembra essere cambiato, nonostante la fibrillazione attorno alla possibile crisi del Governo Letta.
Per concludere: 1) sui bond vigilantes: sebbene lo spread rimane su livelli elevati in prospettiva storica, il mercato dei BTP sta attirando sempre più investitori tra coloro che erano fuggiti nel 2011. Ciò potrebbe portare ad una normalizzazione del mercato obbligazionario italiano; 2) tassi di interesse sui BTP potrebbero rimanere vicino ai valori attuali, anche in presenza di una discesa dello spread, se associato ad una risalita dei tassi in Germania.
In definitiva, il mercato obbligazionario dei BTP sembra orientato verso una progressiva normalizzazione, condizione necessaria perché si ritorni a vedere una ripresa del mercato del credito concesso a famiglie e imprese. Affinchè tale processo continui, nei prossimi mesi si dovranno superare due scogli importanti: i) La crescita, il processo di normalizzazione non è indifferente al realizzarsi o meno delle previsioni sulla ripresa economica. Vale a dire che se i dati economici più affidabili confermeranno l’uscita dalla recessione, allora aumenteranno le probabilità di un ulteriore miglioramento delle condizioni del mercato obbligazionario; ii) l’Asset Quality Review (AQR) delle banche, primo passo del processo di unione bancaria, porterà su livelli decisionali sovranazionali la discussione sull’ammontare di BTP nei portafogli delle banche italiane, passati da €100 miliardi a €400 miliardi nell’arco degli ultimi 3 anni.

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Wealth/Asset manager. Ha sposato la causa dei bond ed è ossessionato dalle banche centrali.
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