Bond-Age: l’illusione del controllo

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Le regole troppo strette non fanno respirare. I mercati finanziari.

Le turbolenze dei mercati finanziari hanno prodotto una risposta della politica che si è tradotta in una serie di interventi normativi e prescrizioni preventive il cui obiettivo è controllare, monitorare e quindi provvedere ad un sistema finanziario sufficientemente robusto per limitare gli effetti sistemici delle crisi finanziarie: le politiche macroprudenziali.

Ma tutto ha un prezzo. La costruzione di divieti, vincoli e reti di protezione ha un costo che dobbiamo pagare oggi a fronte di una incerta efficacia nel futuro.

Un esempio già vissuto: l’adeguatezza del capitale voluto per le banche europee sistemiche ha l’obiettivo di ridurre l’effetto sistemico di ogni singolo istituto. Per aumentare il capitale (CET1) serve o una maggiore partecipazione degli azionisti o riducendo la propensione a concedere dei prestiti. La fase di compressione della “leva” (attivo/capitale), se effettuato in maniera sistemica in un’area economica (es. periodo Asset Quality Review della BCE) ha effetti negativi sulla crescita economica.

Il tema attualissimo riguarda la regolamentazione dei mercati obbligazionari, e difatti MIFID-II è il catalizzatore di ogni discussione: la versione “bond e derivati” della MIFID-I è la contropartita europea -più restrittiva- della Dodd-Frank americana. Il principio sarebbe corretto; ma il modo sembra eccessivo: nel tentativo di aumentare la trasparenza delle transazioni dei mercati finanziari si rischia di creare delle aberrazioni del mercato stesso (cit. “la Dodd-Frankenstein“). Senza contare Basilea III e leverage ratio, il cui obiettivo è ridurre la valenza sistemica delle esposizioni bancarie.

Non vorrei però essere frainteso. Se da un lato gli eccessi del mercato sarebbero da scongiurare, attraverso un insieme di regole condivise e il costante monitoraggio degli “attori” sistemici, dall’altro l’eccesso di prudenza può avere effetti sistemici, negativi, a volte imprevedibili.

Questa asfissiante regolamentazione sta introducendo nel mercato dei bond un elemento che nei titoli di Stato era quasi del tutto scomparso: il rischio per la (mancanza di) liquidità. Le banche di investimento e tutti gli intermediari finanziari ormai non sono più chiamati ad essere fornitori di liquidità del mercato, ma tendono a mediare i clienti, rappresentando dei potenziali colli di bottiglia nell’andamento giornaliero dei prezzi (bond flash crash). Alcune delle banche più importanti addirittura alzano bandiera bianca e si tirano fuori dal gioco (es Credit Suisse e forse Barclays).

Di fatto MIFID-II rimette in discussione il concetto stesso di liquidità, incasinando ogni prospettiva sui bond. Senza tener conto di una ulteriore fattore destabilizzante rappresentato dall’ammontare spropositato di riserve globali investite in titoli di stato, generalmente statunitensi e dalla presenza ingombrante delle banche centrali. Ma di questo parleremo in seguito.

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Wealth/Asset manager. Ha sposato la causa dei bond ed è ossessionato dalle banche centrali.
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