Mi ero ripromesso di non aggiungere righe all’attuale dibattito sulla BCE e invece ci sono cascato. Ho cambiato idea perché lo speech di Draghi del 24 aprile per quanto non abbia prodotto significativi movimenti di mercato, introduce delle novità importanti, un quantum leap nella strategia di comunicazione, definendo i confini della “sua” BCE.
Dei tre paragrafi centrali, quello distintivo riguarda la “funzione di reazione” della banca centrale, vale a dire lo schema di risposta di una CB ad eventi o shocks con risvolti macroeconomici e che possono allontanarla dagli obiettivi di lungo periodo. Spesso viene semplificata in una formula (es. la famosa Taylor Rule, che lega il tasso di intervento all’andamento dell’inflazione e della crescita economica o disoccupazione), ma di fatto lo schema decisionale di un banchiere centrale non può essere limitato ad una singola formula, per quanto complessa. Draghi lo ha detto molto chiaramente:
“Policymakers are operating in a more complex and heterogeneous environment. Structural breaks and model uncertainty imply that the regularities of the past can no longer be relied upon. This in turn means that judgement plays a greater role in decision-making”
Una volta si diceva che gli errori di politica monetaria sono garantiti per definizione. Infatti fare politica monetaria significa prendere oggi delle decisioni che influenzeranno il futuro avendo a disposizioni solo i dati di ieri. Un sistema di equazioni ad infinite soluzioni. Draghi con la precedente affermazione non fa altro che chiedere fiducia nel giudizio della BCE, consapevole che il rischio di fare errori è più elevato che in passato (credibility vs. accountability).
Una migliore descrizione della funzione di reazione è cruciale in questa fase di incertezza. Draghi in poche battute è riuscito a chiudere il cerchio sulle decisioni future, su cosa aspettarsi dalla BCE e per quale motivo. La premessa riguarda la difficoltà di movimento quando ci si avvicina al “lower bound”, al pavimento del tasso di intervento della BC, lo zero. A quel punto non solo si limitano gli spazi di manovra, ma è molto difficile riuscire a governare le aspettative attraverso l’influenza tipica sulla curva dei forwards e sulla curva dei tassi governativi.
Tenendo conto di questo vincolo, definisce tre “contingenze” che consentono di arricchire la nostra conoscenza sul modo in cui la BCE reagirà (o avrebbe dovuto reagire) a deviazioni dal sentiero di convergenza verso gli obiettivi:
1) “unwarranted tightening of the policy stance”: si riferisce ad una serie di fattori su cui soffermarsi un attimo:
i. Tensioni sul mercato monetario a breve terminie, Eonia a una settimana -ticker bloomberg EUSWE1Z- adesso è sopra Refi Rate, 0.28% vs 0.25%), e soprattutto tensioni sul mercato monetario a medio termine (Eonia 12×24 mesi -ticker EUSW1224- a 0.23%);
ii. Global spillovers, aka mercato obbligazionario Euro che si muove in simpatia con quello USA in funzione delle attese di rialzo dei tassi da parte della Fed.
iii. Continuo apprezzamento del tasso di cambio, vale a dire EURUSD e EURO trade weighted ed effetti sullo scenario di lungo periodo. Importante notare come abbia sottolineato che il cambio è un problema se associato a tassi di interesse più alti. Tradotto pane e salame, non c’è un unico livello di “dolore” su EURUSD, ma dipende anche da BTP e BUND, e dai tassi di interesse sui prestiti.
Funzione di reazione, soluzione 1a contingenza per i 3 punti: riduzione dei tassi di interesse, nuove misure sulla liquidità, proseguimento del full allotment su MRO (main refinancing operations) oppure valutare un nuovo LTRO.
2) La seconda contingenza: “further impairments in the transmission of our stance”. Il problema è chiaro a tutti: la frammentazione del mercato del credito europeo: In particolare la divergenza dei tassi sui prestiti nei paesi periferici rispetto ai paesi Core, derivante dal Credit Crunch (su Italia argomento e grafici li trovate qui). La prima risposta a questo problema è stata istituzionale: ECB supervisore bancario, Asset Quality Review e Stress test sulle banche, per riportare fiducia nel sistema finanziario e mettere in condizioni le banche di far ripartire il credito. Su questo punto la BCE è in colpevole ritardo, e la dichiarazione di Draghi sembra un mea culpa.
Funzione di reazione, soluzione 2a contingenza: un possibile nuovo LTRO condizionato alla erogazione di nuovi prestiti (es BOE fund for lending), programma di acquisto si ABS (asset backed securities, o titoli obbligazionari con sottostanti garanzie su prestiti a imprese i mutui delle famiglie o commerciali).
3) Terza ed ultima contingenza: “worsening of medium-term outlook for inflation”. Il peggioramento delle previsioni di inflazione e disancoramento delle aspettative potrebbe essere causato soltanto da un generalizzato peggioramento delle condizioni di crescita economica tale da far deragliare lo scenario di riferimento della banca centrale.
Funzione di reazione, soluzione 3a contingenza: in questo caso si avrebbe il Full Quantitative Easing, o LSAP (large scale asset purchase), qualcosa di simile al One-trillion scheme che è girato nelle scorse settimane.
A questo punto abbiamo tutto chiaro: per la nostra “nuova” BCE ad ogni problema corrisponde una soluzione e per cui selezionare lo strumento più adatto. Qualche esempio: per ovviare ad un eccessivo apprezzamento del cambio NON faranno QE; per migliorare il canale del credito potranno implementare un credit easing in piccola scala, probabilmente dopo la fine dell’AQR e dello stress test sulle banche europee; in caso di rischi di una nuova recessione possiamo aspettarci un QE importante con acquisto di assets potenzialmente lungo tutto lo spettro di rischio.
Adesso sappiamo anche un’altra cosa: possiamo archiviare gli errori madornali della BCE come il rialzo dei tassi del 2008 in piena recessione USA e crisi finanziaria e quello del 2011 in piena crisi europea e credit crunch.
