Dalla cima del Monte

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La complessa vicenda Monte dei Paschi entra nel vivo con la settimana di conversione dei bond subordinati. Non che prima la fiamma bruciasse meno calda e con meno guizzi.
I tre passaggi fondamentali per il rilancio dell’istituto devono ancora concludersi tutti e corrono su binari paralleli e spesso convergenti perchè le correlazioni dei progressi di uno influenza gli altri.
Il primo passaggio è la cessione dell’imponente patrimonio di non performing loans ad Atlante II, il fondo gestito dal gruppo Quaestio sgr di Alessandro Penati; il secondo la conversione dei bond, per concludersi con il terzo, attesissimo, l’aumento del capitale. Tutti e tre presentano criticità tali da lasciar prevedere che non finirà tutto prima di Sant’Ambrogio.

ATLANTE II

La cessione degli NPL ancora riserva novità, non sorprendenti a dire la verità, l’ultima delle quali è il ritocco ovviamente al ribasso del prezzo di acquisto di questi cartolarizzazioni. Neppure lo sfilarsi di alcuni precedenti sottoscrittori, Generali per esempio a cui si aggiungono le lamentazioni di Guzzetti, deve sorprendere.
Le criticità sono parecchie: dai rendimenti previsti che sarebbero in linea col rischio assunto solo se quest’ultimo potesse essere ridotto, ai timori che la leva assunta dal fondo Atlante sia insufficiente a rimuovere la grande quantità di titoli tossici in circolo; ciliegina sulla torta, i timori sono tutti rivolti al rischio che il ritmo di crescita del credito deteriorato non sia destinato a rallentare bensì possa riservare deludenti sorprese al rialzo. E così diventino necessarie nuove cessioni e interventi, in un mercato degli NPL che in Italia è agli albori, con pochi operatori specializzati e tante incertezze su tempi e modi e probabilità di recupero.
Come vedremo oltre, lo stesso risultato referendario da il suo contributo ai timori legati alle cessioni dei deteriorati.

CONVERTITEVI

Non riesco a capire le ragioni dei pur ottimi Oscar Giannino, Zenti (di Advise Only) e del prof. Zingales, che suggeriscono ai piccoli risparmiatori detentori dei subordinati oggetti della conversione volontaria di attendere e non convertire.
È chiaro che il punto cruciale della questione sia il piano industriale di rilancio della banca: se credete che funzionerà, allora la scelta diventa logica e consequenziale. Né vale l’obiezione che allora tanto vale aspettare la vicina scadenza del 2018 per il rimborso e non rischiare diventando azionisti: se tutti ragionassero così la conversione volontaria fallirà e rimarrà solo il bail-in con il suo pesante strascico di delusioni e attese negative: se nessuno ha creduto nella banca (ovvero nessuno ci ha voluto mettere la faccia), perché i mercati devono credere nella efficacia del suo rilancio? Si concretizzerebbe la più classica delle profezie auto avveranti: i creditori si allontanerebbero dall’istituto oppure pretenderebbero condizioni capestro per finanziarlo, i mercati interbancari si prosciugherebbero per Siena rendendone la vita difficile. O impossibile.
Naturalmente il piano è ambizioso. Anzi sfidante come amano dire i top managers bancari alle riunioni motivazionali e commerciali. Tutte parole per non dire che è difficile e improbabile che l’obiettivo venga raggiunto.
Ma anche se non credete nel piano, non vedo necessarie ragioni per non aderire alla conversione. Va ricordato che Monte Paschi non è una banca fallita. Non è Etruria o una delle altre tre banche oggetto dell’intervento di 12 mesi fa.
Penso che molti lettori e altrettanti commentatori, siano fuorviati dall’uso ricorrente del termine “risoluzione”, mutuato dalla legge sulla BRRD, Bank Recovery and Resolution Directive. Ma questo di MPS è un caso di “recovery” non di “resolution“.

Il Monte ha bisogno di ri-adeguare il proprio capitale ai requisiti di Basilea, non deve convertirne una parte per azzerarla ai fini del fallimento ordinato della banca. Questa differenza rispetto alle 4 banche è fondamentale.
Per questo credo che il piccolo risparmiatore abbia un interesse a convertire, anche se crede fermamente che il piano industriale verrà rivisto al ribasso e i target ammorbiditi.
I i detentori di questi subordinati considerino anche questo suggerimento: hanno goduto di buone cedole negli anni passati prima dell’attuale crisi; ora questi quotano poco oltre 60 mediamente, e verranno convertiti a 100 (alcuni a 85) e se anche si rivelassero esatti i timori di oscilazioni successive all’aumento di capitale (colpa dei sell degli hedge fund, predicono) che riporterebbero le quotazioni a 80, tuttavia potrebbbe essere che il gioco finisca a somma zero per i piccoli obbligazionisti. Vanno fatti due conti insieme col proprio consulente.

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LA BEFFA

Ieri sul Sole 24 Ore non credevo ai miei occhi:leggevo che nel Prospetto della conversione dei subordinati era previsto il divieto di conversione per tutti quei detentori che non avessero un profilo MIFID adeguato. La cosa è ragionevole, al netto del fatto che magari molti degli attuali detentori si sono da un giorno all’altro trovati dei titoli la cui rischiosità ignoravano e che magari erano stati loro venduti in malo modo non in ottemperanza dei criteri di profilatura del rischio, un caso di misselling di cui il nostro BelPaese è pieno.
Qualcuno l’ha definito ironico, io invece ci leggo una brutta beffa che impedisce l’esercizio del diritto di scelta per minimizzare potenziali perdite. Solo il futuro dirà. Certo, questa scelta screma una buona parte degli attuali detentori e potenziali convertitori.

L’AUMENTO E IL REFERENDUM

Il 5 dicembre sarà un’alba fredda e febbrile. Si incontreranno due esigenze, la conta dei voti referendari e la call sulle azioni MPS, cioè l’esercizio del diritto di opzione dele anche del consorzio di garanzia che ci darà una prima indicazione dell’esito possibile dell’aumento di capitale.
Negli ultimi giorno abbiamo sentito spessissimo parlare dei rischi legati al NO al referendum, spesso da giornali esteri e quasi tutti a sproposito. Uno però mi ha colpito e lo sottoscrivo: se il governo cadesse e non si riuscisse nell’intento di crearne uno tencico con Padoan alla guida, la volatilità sarebbe guidata più che dal vuoto politico anche dalla impossibilità di prevedere se il successivo governo sottoscriva le GACS per la cartolarizzazione senior dei npl del Monte.
Le garanzie dello Stato sono necessarie per creare un mercato di npl sufficientememte liquido e profondo altrimenti le richieste di intervento del sistema bancario aumemteranno a rischi accresciuti. Quanto credo possibile che questo avvenga? Zero, anche nel caso di nuove elezioni e governo di colore diverso. Ma è stata una lettura interessante.
L’esito dell’aumento dipenderà dal duplice incognita dell’esito della conversione e della ricerca di imvestitori. State certi che Morelli non starà seduto più del minimo necessario a recuperare fiato per il successivo scatto. È presto e inopportuno dire come finirà, ma quando guardo fuori dal mio ufficio vedo huvole addensarsi: la pubblicità fatta finora è stata pessima e spesso fuorviante come ho detto sopra, e mi attendo e preparo al peggio. Se ci sarà modo ne parleremo ancora perchè le ricadute sui lavoratori bancari saranno pesanti.

ABBIAMO TROVATO L’AMERICA

Voglio lasciarvi con una inquietudine e un avvertimento per il futuro. Supponiamo che conversione e aumento vadano a buon fine e il piano di rilancio parta, non ci interessa dove e come arriverà. Cosa succede agli NPL cartolarozzati e venduti ad Atlante II? Atlante non è una società di gestione di crediti deteriorati, non è un “recupero crediti”: è un fondo di investimento alternativo chiuso mobiliare (FIA) che compra i titoli cartolarizzati e ne riscuote le cedole.
Chi gestisce il recupero del credito? Generalmente la stessa banca originaria, o una sua affiliata creata per questo specifica attività.
Vedo due rischi in tutto questo.. Il primo è l’incentivo alla corretta gestione del rischio di credito: se la banca si è già disfatta di questi deteriorati dal suo bilancio, che urgenza ha di gestirli prioritariamente rispetto a quelli che le rimangono in pancia? Sicuramente il pool di investitori istituzionali di Atlante si sarà fatto questo dubbio ben prima di me e avrà preteso e ottenuto rassicurazioni. Speriamo.
L’altra inquietudine riguarda la gestione che Atlante farà di questi titoli cartolarizzati. Li terrà lì in portafoglio per un tempo indefinibile, legato ai tempi poco certi di recupero del credito sottostante? Oppure seguirà la strada dei fondi e dei SIV (Structured Investment Vehicle) americano che prima della crisi del 2007 cartolarizzarono non una, non due ma varie volte i loro mutui sub prime e finirono per rivendere questi titoli, nati come illiquidi mutui a lunga scadenza, ai fondi monetari e alle stesse banche causandone il rischio di fallimenti a catena?
Non voglio accusare. Mi limito a guardare, ricordare e riflettere. Speriamo che anche le nostre sonnacchiose Autorità di Vigilanza facciano lo stesso.

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Banchiere Cannibale

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