Il 2014 sarebbe dovuto essere l’anno del giudizio per il bond e invece sono stati giustiziati i giustizialisti. Lo scorso anno di questi tempi, in uno dei primi articoli di Piano Inclinato (qui), ho analizzato i motivi di un possibile aumento dei rendimenti; nessuna previsione, nessun suggerimento sugli investimenti; solo un messaggio: “diffidate dei bond che rendono poco, ma non dei governativi perchè hanno le loro buone ragioni”.
Qui di seguito la tabella dei rendimenti ex-post:
| Titoli di Stato: Rendimento lordo assoluto | |
| anno 2014 | |
| Germania | 9.1% |
| Francia | 11.2% |
| Italia | 14.5% |
| Spagna | 15.0% |
| Corporates | 7.8% |
| Fonte: Indici JPM e Iboxx | |
Ricordate quanto rendeva il BTP a 10 anni il 2 gennaio? Ben il 4.0%, adesso solo il 2.0%; il bund tedesco 1.9%, oggi 0.7%, entrambi i titoli di stato ieri hanno segnato i minimi storici. In pratica quest’anno il mercato obbligazionario è stato come l’agente 007, “con licenza di uccidere”. Lo scorso anno tutti commentavano i bassissimi rendimenti dei bond governativi europei, in particolare dei BTP italiani. A novembre 2013 ho timidamente affermato:
“è ancora possibile pensare all’investimento obbligazionario come ragionevolmente protettivo”.
Vorrei provare a rispondere ad alcune domande utili al dibattito soprattutto in prospettiva 2015:
- Il Mercato bond è disarmato?
Investire adesso in un bond è di per se molto più rischioso che in passato, nonostante l’illusoria bassa volatilità. I rischi sono soprattutto nel livello di “protezione” su un orizzonte temporale minore rispetto alla scadenza della strumento che si acquista. Per esempio: un BTP a 10 anni rende il 2% annuo fino a scadenza; tuttavia la volatilità ad una settimana del 6% rende il titolo molto vulnerabile ai movimenti di prezzo. In un orizzonte trimestrale, un compratore al 2.0% avrebbe perdite sul dossier titoli sopra il 2.1% di tasso (solo 0.10% di protezione); sul 6 mesi sopra il 2.18%; ad un anno sopra il 2.3% (solo 0.12% su sei mesi). Questi valori, che rappresentano la curva “forward” del BTP, identificano il cuscinetto di protezione per un investitore in titoli di stato italiani.
- Ha esaurito le cartucce?
Le dinamiche di in mercato bond governativo rispondono soprattutto a 3 fattori*: inflazione, crescita e politica monetaria (rif: “Chi ha paura dei Bond?”, link). In Europa i) non c’è inflazione –anzi rischio di deflazione-, ii) non c’è crescita –anzi rischio di un ritorno alla recessione- e iii) la BCE è pronta a comprare titoli governativi.
Sembra una combinazione perfetta per un altro anno di boom per i bond.
Cosa non torna?
Per prima cosa le valutazioni: sia BTP sia Bund, ma anche US Treasury Bond, sono molto sopravvalutati relativamente ai fondamentali. Ad inizio anno erano vicino all’equilibrio o addirittura sottovalutati (ndr BTP). Il secondo punto, in questo frangente ben più importante, riguarda la combinazione fra aspettative di mercato e posizionamento: la compiacenza su dati macro e banche centrali, combinato con un posizionamento sbilanciato sugli asset obbligazionari, aumenta le probabilità di grossi aggiustamenti del posizionamento a fronte di piccole delusioni delle aspettative. (es flash crash dello scorso ottobre, qui)
[tweetthis]compiacenza e posizionamento sbilanciato aumentano le probabilità di flash crash[/tweetthis]
Cosa potrebbe andare male?
Le banche centrali: la Fed potrebbe non essere così amichevole come è scontato adesso dal mercato (primo rialzo atteso solo primo trimestre 2016) e la BCE potrebbe essere meno accomodante nel raggiungimento del suo target di bilancio di oltre 3 mila miliardi di Euro (es. ondeggiamenti del Direttorio sugli acquisti di governativi). In questo contesto, bisogna anche tenere conto del prezzo del petrolio: il mercato obbligazionario ha reagito come se fosse un fattore puramente disinflazionistico. E se, come penso, si traducesse in un maggiore supporto alla crescita economica? Porterebbe a tassi di interesse (reali) più elevati, alimentando quelle piccole delusioni a cui mi riferivo prima.
[tweetthis]la #Fed potrebbe non essere così amichevole come è scontato adesso dal mercato[/tweetthis]
Per concludere, il mercato bond sembra ancora un evergreen di gran classe, orientato a consegnare dei rendimenti positivi in un orizzonte temporale congruo, soprattuto in area Euro. Tuttavia il prossimo anno sarà probabilmente molto diverso dal 2014, sia in termini di rendimenti assoluti, sia intermini di variabilità di tali rendimenti. Forse è arrivato il momento di essere più “flessibili”.
Io sono uno dei tanti che ha diversi bond istituzionali sia italiani che non.comprati sulla parita. Ora mi trovo nell’indecisione piu totale.vendere o tenere?
Ciao Alessandro, nessuno ha la sfera di cristallo, però provo ugualmente a risponderti riprendendo un pezzo dell’articolo “In Europa i) non c’è inflazione –anzi rischio di deflazione-, ii) non c’è crescita –anzi rischio di un ritorno alla recessione- e iii) la BCE è pronta a comprare titoli governativi. Sembra una combinazione perfetta per un altro anno di boom per i bond.”
Il problema è che 1) siamo tutti sullo stesso treno e le fermate sono pochissime e 2) la fed probabilmente sta per alzare i tassi. Detto ciò, spesso ci si dimentica e che il rendimenti assoluto di un bond non dipende solo dal movimento di prezzo ma anche dal intervallo di tempo in cui si realizza tale movimento. Per cui la risposta alla tua domanda non è univoca, ma solo tante opzioni: si potrebbe aumentare l’esposizione azionaria o valutaria (dollaro? emergenti?); o ridurre la duration sui governativi o proteggersi con dei derivati (opzioni); o ridurre la qualità del rischio credito riducendo però l’esposizione al tasso (HY?); modificare l’esposizione agli emergenti (più o meno? valuta coperta o no?); ecc ecc.
Insomma, credo sia necessaria una maggiore flessibilità delle scelte di investimento, ricordando che l’approccio gradualistico paga sempre, con coerenza e prudenza.
Sempre tenendo conto delle esigenze personali e delle proprie caratteristiche di investitore/risparmiatore.
Qualche mese fa ho fatto delle scelte.
Ho aumentato l’esposizione all’azionario. per ridurre il rischio ho fatto lo spezzatino: micro lotti. Spero nel qe. Penso però di aver acquistato troppo di azionario italia. è vero che potrebbe galoppare di +, ma in caso le cose vadano male potrebbe essere quella che soffrirà maggiormente.
Vediamo cosa succederà…
Se hai comprato azionario vs governativi vuol dire che hai un bel pelo sullo stomaco.
Concordo sui rischi, l’importante è esserne consapevoli avendo quindi “pesato” bene tale esposizione.
Sinceramente penso che adesso sia molto incasinata la situazione.
Non sò quale sia la strada meno peggio.
Come si sul dire sui mercati finanziari, “fuori piove sempre”… è sempre difficile.
Coerenza e prudenza, con approccio graduale.