La sensibilità del banchiere centrale

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Ieri pomeriggio grande attesa per il meeting della Banca Centrale Europea (ECB), attesa alimentata dalle aspettative sulle parole di Draghi.
C’è chi, gufaccio maligno, lo aspettava al varco sulle proiezioni macroeconomiche per punzecchiare la ECB dell’inefficacia della sua politica monetaria, altri che aspettavano tagli, estensioni o altre diavolerie per riposizionarsi sui mercati (e per continuare la festa e l’ubriacatura), e infine i ricercatori che, disinteressati o meno, cercano la verità, o almeno un suo parente affine.
L’esito ha in parte confermato le attese (tutto invariato relativamente ai tassi) e in parte deluso (nessun accenno a variazioni al Public Sector Purchase Program (PSPP), altrimenti noto come QE (benchè tecnicamente in questa sigla si comprendano anche gli acquisti di titoli non governativi).
Le attese maggiori infatti erano motivate dalle montanti preoccupazioni che la ECB arrivasse alla scadenza indicata del suo programa (marzo 2017) senza poter completare gli acquisti su alcune controparti (Germania in primis, poi ci sono altri membri di molto minori dimensioni) e su alcuni tratti della curva.
È l’effetto che ha preso nome di scarsità.
Riepilogando velocemente, le regole che la ECB si era imposta per il PSPP prevedono che:
1) siano eligible i titoli fra 2 e 30 anni,
2) sono possibili acquisti di titoli con rendimenti superiori al tasso sui depositi (-0,40%),
3) la ECB possa acquistare massimo il 33% del circolante nominale per ogni obbligazione (criterio di neutralità), e massimo il 33% di tutte le emissioni 2-30 anni di ciascuno Stato.
4) acquistare da ogni paese membro in proporzione al capitale posseduto nella ECB (capital key rule, quindi 26% per la Germania e 18% l’Italia).
5) il 90% degli acquisti di titoli nazionali sono a carico della Banca Centrale di ciascun paese membro, e solo il 10% è mutualizzato nel bilancio della ECB.

Il problema è che la Germania ha obbligazioni con rendimenti anche sotto il tasso dei depositi e si teme sia prossima la soglia di rischio di sfondamento del criterio di neutralità.
La semplice estensione del QE, qualora il target inflazionistico non sembra venir agguantato, è irrealistica senza una ridefinizione delle regole del PSPP

.


Molte ipotesi si sono rincorse negli ultimi due mesi nel tentativo di anticipare le mosse della ECB. Non mi sembrava fattibile un ulteriore taglio del tasso sui depositi, viste le rimostranze del settore finanziario per l’ influenza negativa della politica di tassi negativi sulla redditività dei propri bilanci (e poi si sarebe generato un effetto “rincorsa” perchè i tassi sui govies tedeschi sarebbero ulteriormemte scesi). Nè mi sembrava convincente l’idea di allargare il QE ad azioni e magari ai NPLs bancari….ed infatti Draghi ha gelato le domande dei cronisti in merito dicendo che nulla di tutto ciò è stato discusso alla riunione dei governatori.
Invece l’opzione che a molti, me compreso, sembrava la più perseguibile era quella di rimuovere la regola del floor dato dal tasso -0,40% e rivedere contestualmente la proporzione di titoli acquistabili modificando la capital key rule, magari acquistando per il futuro in proporzione dello stock totale di titoli in circolazione.
Naturalmente questa soluzione, che avrebbe il pregio di risolvere il problema della scarsità, comporta una scelta politicamente non facile.
Infatti il paese che ne verrebbe maggiormente beneficiato è l’Italia (balzerebbe dal 18% al 27% degli acquisti) e in misura inferiore la Francia (dal 20% al 22%), mentre la Germania “arretrerebbe” al 18%.
Ma non è la perdita del primato teutonico il problema: il problema è la mutualizzazione del rischio che ne conseguirebbe. Se continuasse a rimanere la regola per cui il 10% è a carico del bilancio ECB, si parla di una decina di miliardi di euro di maggior rischio (il nostro, italianissimo rischio) condiviso dai nostri partners. ‘Bruscoline’, direte.
Ma è anche noto quanto felicemente i nostri partners europei guardino al nostro debito, lo ammirino, ne abbiano una opinione alta e significativamente positiva.

È da un po’ che ragiono sulla delicatezza politica di una scelta del genere, che dovrebbe prima passare le forche caudine dei governi, alla faccia della indipendenza della ECB.
E quindi ho aspettato anche io febbrilmente questo giorno.
E Draghi ci ha deluso. Nessun riferimento immediato a modifiche nel PSPP. Solo incalzato dai giornalisti ha concesso dire che “le Commissioni” hanno allo studio opportune modifiche “per implementare l’efficacia del QE”.

And that’s all folks.

Potete legerlo come un implicito riconoscimento che il problema di scarsità esiste ed è allo studio, oppure potete credere a Draghi quando dice che al tavolo dei governatori non è stato discusso di acquistare azioni, fare helicopter money o di rivedere i parametri del QE.
Un pò deludente, ed infatti i mercati hanno reagito a questo Draghi “falco” (preferirei “tentennante”) rialzando i tassi dei govies europei.

Io però ho una mia opinione, ma potete tacciarmi anche di retropensiero, infatti non è dimostrabile che io abbia ragione, lo si può al limite credere. Stamane mi sono domandato:”ma se Draghi dovesse comunicare una modifica al PSPP nella direzione che io penso, come reagirebbero i nostri partners?” Immagino che le polemiche immediate verrebbero rivolte all’italiano Draghi di aiutare la sua madrepatria scialacquona e improduttiva. Ma infine dovrebbero accettare le scelte indipendenti della ECB.
Ma a quel punto avrebbero forza (e forse anche ragione) di chiedere una maggiore (ulteriore) disciplina fiscale al nostro paese.
E all’alba della approvazione del DEF e di un referendum costituzionale, ve la immaginate una Commissione Europea (a trazione tedesca) che comincia a subissare l’Italia di raccomandazioni di raggiungere l’obiettivo di medio termine (MTO, secondo il Fiscal Compact) e magari di smettere di chiedere flessibilità al deficit, e magari cominciare veramente a ridurre il debito, magari con una bella patrimoniale?
Sarebbe una scenetta fantastica per dare l’ultimo colpo a Italia e Europa. E Draghi deve aver compreso questo da un bel pò.
Meglio aspettare dicembre.

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Beneath Surface

Alla soglia degli anta decide di tornare alla sua passione giovanile: la macroeconomia. Quadro direttivo bancario, fu nottambulo ballerino di tango salòn, salsa cubana e rueda. Oggi condivide felicemente la vita reale con le sue due stupende donne.

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