Molla l’àncora e vai…a fondo..

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In altri tempi non avremmo commentato un dato singolo, nè uno scostamento dello zerovirgola ci avrebbe interessato. Ma questi non sono altri tempi.
Il dato pubblicato mercoledì dal Bureau statistico USA relativo alla dinamica del CPI, l’inflazione al consumo, non è di quelli da sottostimare o da perdere.
La Fed sembra aver deciso che la ripresa dell’occupazione sia ad un livello sufficiente per l’avvio del liftoff, malgrado una partecipazione alla forza lavoro fra le più basse della sua storia. Da quel momento nel dibattito sulla politica monetaria è diventato centrale il target inflazionistico, ancora ben al di sotto dell’obiettivo. E ogni variazione viene studiata e analizzata.
Perciò, se l’inflazione persiste ancora a dicembre 2015 a stare su livelli modesti e mostra una variazione mensile altrettanto modesta, allora verrebbe istintivo dire che il liftoff sia stato prematuro, oppure che il sentiero dei rialzi dei tassi sarà ancor più cauto di quanto prospettato finora già con grandi cautele, distinguo e “se però”.
Ma la storia è, se vogliamo, ancor più complessa e ve la voglio raccontare, perchè coinvolge il possibile radicale cambiamento di alcune concetti macroeconomici che davamo per scontati.
Io ritengo che non ci sia idea più evidente eppure sfuggente dell’inflazione. L’inflazione è come l’amore: fermate uno per strada e vi dirà che sa cosa è l’amore, e che anzi si ricorda di quella volta che….benchè poi abbia capito che non era vero amore, ma all’epoca…. Comunque, ognuno ve ne darà una versione più o meno diversa da ogni altro.

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Tuttavia in economia c’è una sufficiente concordanza nell’affermare che l’inflazione sia una certa funzione (detta curva di Phillips) della distanza di certe variabili macro dai loro livelli di “equilibrio”. Le variabili sono: la differenza fra disoccupazione e il NAIRU, la differenza fra PIL effettivo e potenziale, la differenza fra il tasso nominale “di mercato” e quello “neutrale” secondo la Taylor Rule; e infine potete arricchire (“aumentare”, in termini tecnici) l’equazione inserendovi i costi all’importazione (specie di materie prime, ne sappiamo molto di questi tempi), la somma ponderata della “storia passata” dell’inflazione, e soprattutto inserirvi le aspettative a lungo termine sull’inflazione futura.
È quest’ultimo parametro quello che qui e ora ci deve interessare.
Le aspettative di inflazione dipendono a loro volta dalle attese del PIL futuro e dalla storia passata dell’inflazione stessa,secondo una logica (e relativi pesi) che è un mix complesso di aspettative adattive e aspettative razionali.
Si ritiene che le aspettative di inflazione siano molto inerziali, non solo perchè i prezzi si adeguano lentamente e con ritardo agli shocks, ma anche perchè le attese di lungo periodo tendono a rimanere costanti nella testa della gente. Ma che succede se l’inflazione attuale persiste a divergere da tali attese? Vuol dire che la gente comincia a percepire l’inflazione attuale come svincolata da quel “bersaglio ideale” di lungo periodo, e che quindi quest’ultimo va rivisto e corretto.
Ma se le aspettative si disancorano è un guaio serio, perchè le Banche Centrali fanno grandi sforzi per allineare queste aspettative di lungo ai propri target di inflazione, al livello cioè che ritengono compatibile con la stabilità monetaria.
Disancorare le aspettative non è semplicemente cambiare opinione come cambi un vestito, significa rimodellare i parametri macro delineati dai policymakers per garantire stabilità, fluidità e consistenza negli scambi e processi economici.

Pensate a cosa questo significa a livello per esempio di curva di Phillips. Tale funzione permette di calcolare quanta inflazione verrà creata se si stimolasse l’economia fino, per esempio, al pieno impiego. Ma se i parametri della curva mutano, vuol dire che la politica monetaria sta erroneamente pensando di essere giunta al livello ottimale di occupazione adeguato a stimolare la crescita dei prezzi, e invece non l’ha raggiunto ancora.
Un recente paper di O.Blanchard sembra dare in merito un certo sollievo: pare che il trade off fra inflazione e disoccupazione riposa oggi più di ieri maggiormente sulle aspettative piuttosto che sull’inflazione passata, ma le attese inflazionistiche dipendono sempre meno dalla storia passata. Perciò le aspettative si stanno in effetti disancorando (e questo non è comunque un bene, perchè ne perdiamo controllabilità e previdibilità), ma non sembra venir meno il collegamento a livello di curva di Phillips.
Insomma, come vedete la situazione, sia teoricamente che empiricamente, è complessissima addirittura incasinata.
Blanchard conclude suggerendo un possibile consiglio da dare alla Fed (e anche alla BCE, a questi punti) : aspettare di vedere “il bianco degli occhi” dell’inflazione prima di alzare i tassi perchè l’arresto della crescita sarebbe più veloce di quanto previsto dai modelli precedenti.
Ovviamente la cosa non è così facilmente e linearmente perseguibile. L’inflazione è, rozzamente parlando, la somma delle due componenti, la core, sensibile alla politica monetaria, e quella energetica, che dipende dai paesi OPEC se non sei a tua volta un produttore. E l’inflazione dipende comunque dalla efficacia della trasmissione dello stimolo monetario all’economia reale. E infine dipende dalla tenuta delle esportazioni e quindi del commercio internazionale,cioè dallo stato di salute delle altre economie, in primis i paesi emergenti, che ormai contano per cifre attorno alla metà del commercio mondiale.
Sono tre punti critici che non vanno dimenticati.  Ma soprattutto sono tre punti che urlano che il limite dell’efficacia della politica monetaria e della sua sfera di influenza sono stati già abbondantemente raggiunti.
Temo insomma che sia ora di lasciare i modelli di politiche economiche attive e cominciare a guardare quelli della Real Business Cycle, che insistono su politiche dell’offerta piuttosto che della domanda.
Come avevo già detto alla fine di questo articolo la Fed ha le mani legate di fronte a problemi che sono geopolitici, così come affermavo nello stesso articolo che è fuffa pensare che una qualsiasi politica della Fed abbia efficacia nel contrastare le cause della diminuzione della partecipazione alla forza lavoro.
E è d’altronde a tutti evidente che i settori dell’economia reale stanno reagendo in maniere diverse, divergenti e caotiche alle politiche monetarie globali.
E in tutto questo si sommano la debolezza delle economie produttrici di materie prime che devono affrontare prezzi, e relativi introiti, fortemente calati, la rivalutazione del dollaro USA in cui i propri settori privati sono pesantemente indebitati, e il rallentamento del gigante cinese, associato a tutte le opacità della comunicazione economica da Pechino.
La Cina ha optato coerentemente, ma ancora timidamente, per un targeting del cambio effettivo, ma le palesi difficoltà per il regime dispotico e illiberale di Pechino di trasformarsi in una vera economia libera di mercato, malgrado l’ingresso del reminbi nel paniere IMF, lasciano aperte le porte ai dubbi che vengano abbracciate scelte politiche pesanti, quali la reintroduzione di controlli ai capitali, secondo una logica del passo avanti e due indietro.
La marcia del gigante rosso è ancora lunga, ma come è stato argutamente e maliziosamente detto poco tempo fa alla trasmissione I Conti della Belva, è divertente che la sopravvivenza della economia capitalista dipenda dai comunisti. E in tutto questo baillame noi stiamo piuttosto attoniti a osservarci naufragare, perchè le attese ci sembrano queste.

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Beneath Surface

Alla soglia degli anta decide di tornare alla sua passione giovanile: la macroeconomia. Quadro direttivo bancario, fu nottambulo ballerino di tango salòn, salsa cubana e rueda. Oggi condivide felicemente la vita reale con le sue due stupende donne.

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