Monte dei Fiaschi di Stato

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Saltato il piano A, se ne fa un altro, mormora l’adagio, e così al venir meno dell’anchor investor quatarino che sopperisse agli altri 2,5 miliardi di euro mancanti alla ricapitalizzazione di mercato, interverrà lo Stato italiano.
Non nego un piccolo “sollievo” per la mancata riuscita del piano A, malgrado fin dall’inizio mi sia esposto sostenendo i vantaggi di una conversione volontaria. Non fraintendetemi, io apprezzo il mercato mentre sono molto scettico sugli interventi pubblici, ma le modalità con cui Consob aveva autorizzato il nuovo tentativo di conversione volontaria mi facevano temere problemi per gli impiegati della banca senese.
Questi dovevano prima sollecitare i retailers a presentarsi in banca per la conversione, quindi farne la profilatura di adeguatezza secondo MIFID (che già ab origine si attende sarebbe venuta inadeguata e quindi bloccasse la conversione), e quindi di fronte al blocco l’impiegato doveva convincere la “Sciura Maria” a sottoscrivere un atto olografo in cui lei si assumeva ogni rischio consapevole delle caratteristiche rischiose della conversione che tuttavia ella esigeva di portare comuncque a termine.
Ma ce la vedete la Sciura a cui non frega nulla di questi bizantinismi legali a firmare un atto dove si parla di rischio? Chiunque lavori in filiale e sia a contatto col pubblico sa che è impossibile, a meno che non la convinci, le parli, la tranquillizzi, le garantisci che fa bene, insomma…le fai consulenza. Che è proprio quanto l’impiegato non dovrebbe fare a fronte di un profilo inadeguato secondo MIFID.
Basta che le Sciure coinvolte siano migliaia e che esse si associno in una causa legale all’indomani del crollo delle nuove azioni MPS, e il processo a direttori e imoiegati di filiale è assicurato.

Tutte le strade portano a Roma

Ora scatta il piano B: burden sharing e intervento pubblico secondo quanto autorizzabile dalla BRRD e dalla normativa sulla concorrenza. Quindi intervento limitato e non prevalente nella ricapitalizzazione, conversione forzosa a prezzi di mercato o all’incirca e intervento temporaneo dello Stato.
Questo vorrebbe la BRRD se applicata rigorosamente, ma la fantasia italiana non ha eguali.
Il decreto del CdM di ieri notte prevede la conversione a 75 degli obbligazionisti istituzionali e a 100 dei retailers. Successivamente per i sottoscrittori dell’Upper tier II (per lo più retailers) si aprirà la possibilità di sostituire queste azioni con obbligazikni (apparentemente) senior con conversione alla pari. Le azioni verranno acquistate dallo Stato che così deterrà la maggioeanza schiacciante della banca.
un bail out mascherato dopo il bail in mascherato di un mese fa.

Sul discorso del burden sharing va a mio giudizio infatti fatta una precisazione:ieri 22 dicembre i subordinati Upper tier II quotavano circa 52, perciò una conversione forzosa a prezzi di mercato avrebbe garantito solo una ricapitalizzazione per 2 miliardi non per 4. Quindi ai 5 miliardi necessari ne mancano 3.
>Di coseguenza altri titoli ‘bailinabili’ sarebbero finiti nel calderone del burden sharing e forse la platea di investitori (compreso qualche ulteriore retailer ignaro perchè finora non tirato in ballo sui giornali) sarebbe cresciuta.
Non è un caso che in questo momento di grande fermento, le quotazioni di tutti i titoli MPS oggi 23 dicembre siano state sospese.
Nutro dei dubbi che questa scelta non incorra in problematiche sulla concorrenza a bruxelles
Il meccanismo dei rimborsi è stato scelto apposta per non ferire i bondholders, ma nutro dubbi che esso non sarà nè lungo nè poco ristoratore per i risparmiatori.
Roma e Bruxelles hanno deciso di attribuire a ogni retailer oggetto di misselling una quota di nuove obbligazioni ordinarie MPS pari a quella dei subordinati. Ordinarie, quindi fuori dal perimetro BRRD, salvo una crisi veramente grave della banca.
In tal modo il peso dei “rimborsi” sarà a carico della banca.
Tuttavia sarebbe interessante conoscere le caratteristiche ddi queste nuove obbligazioni: più breve sarà la loro scadenza e più alta la loro remunerazione, maggiore sarà il costo sulle spalle del rilancio della azzoppata Rocca Salimbeni.
Più probabile che saranno titoli a lunga scadenza con un rendimento di mercato. Per altro il loro valore sarà particolarmente influenzato da qurllo del nuovo titolo della nuova banca pubblica, e qui si apre un nuovo capitolo che si intreccia col ruolo dello Stato nel governo di una impresa.

Lo Stato imprenditore: prendere o lasciare?

Personalmente credo che ci troviamo di fronte alle porte della città infernale, e meglio sarebbe lasciare ogni speranza.
A me l’idea dello Stato imprenditore non piace.
Tra l’altro è ironica la nemesi storica dello Stato che rientra in MPS dopo essersi fatto rimborsare i Monti Bonds con cui anni prima l’aveva già una prima volta salvata.
A Roma spetterà l’onere di presentare un nuovo piano di rilancio all’inizio del 2017, un piano che dovrà articolarsi su 3 direttrici: ricavi, costi e efficentamento della attività di concessione dei crediti.
Si sa, le banche europee e quelle italiane in particolar modo soffrono da almeno un decennio di una modesta redditività, strette come sono dwntro modelli di business vecchi, anzi antixhi rispetto alle innovazioni del fintech.
Non mi si chieda di credere che lo Stato italiano, inefficente nella gestione della cosa pubblica, riesca a dare un impulso alla efficenza di un organismo particolare come una banca.
Se poi questo necessario rilancio deve passare giocoforza per una riduzione dei costi e un efficentamento e snellimento del personale bancario, la frittata è fatta.
Non riesco minimamente a credere che il Governo si siederà al tavolo dei potenti sindacati bbcari agitando lo spettro di migliaia di ulteriori esuberi di bancari. Prepariamoci invece al mantenimento dello status quo, col suo classico pletorico carrozzone, come è tradizione del nostro efficente Stato.
Sul terzo punto, le mie perplessità sono pure peggiori: è noto il circolo vizioso fra politica e concessione clientelistica del credito, con conseguente fondazione dei presupposti della prossima crisi.
Forse giocherà a nostro favore la necessaria ‘temporaneità’ dell’intervento statale, ma ogni volta ricordo Tomasi di Lampedusa, e nulla cambia e soprattutto non c’è nulla di più definitivo di ciò che in italia è temporaneo.
Una delle peggiori cose che riesco a pensare è che, se non verrà reso efficente il meccanismo di concessione e gestione del credito e il rubinetto del credito deteriorato non viene chiuso, allora la scelta che sarà presa sarà quella solita: limitare la concessione di nuovo credito, limitarlo solo ai rating investment grade, e rietrare spietatamente sugli altri. Il credit crunch. Magari accompagnato dall’investimento della liquidità della banca in titoli di stato dato che ad essi almeno finora non è associato alcun peso RWA nella determinazione del capitale di vigilanza

I costi dell’intervento

Roma, e noi con essa, sosterremo alcuni costi per questo intervento: la ricapitalizzazione che per quanto one-off peserà comunque sul debito e quindi sul percorso di rientro secondo Fiscal Compact; l’eventuale diluizione e svalutazione della quota del 4% in MPS già posseduta dallo Stato; il costo delle garanzie statali perchè Siena possa accedere ai canali di rifinanziamento della liquidità; le garanzie GACS sulla tranche senior dei npls nonchè la sottoscrizione della più rischiosa tranche junior in quanto Roma è ora azionista di Siena

.


Inoltre, mi chiedo quale sarà il destino di questi crediti deteriorati junior rischiosissimi una volta che la parteecipazione nel capitale di Siena sarà venduta: rimarranno in pancia alla fiscalità pubblica con ogni probabilità.
Oppure, forse peggio, verranno vendute sul mercato, magari alimentando quei giri di negoziazioni che hanno 10 anni fa avvelenato il mercato monetario USA e causato la crisi dei subprime.
Un altro interessante questione sarà il prezzo dele azioni al momento della ricapitalizzazione: la forbice individuata fra 1 euro e 24 euro per l’intervento di mercato era giustificato dall’incentivo che si voleva dare agli investitori stranieri: più vicino a un euro fosse stato, maggiore sarebbe stata lamdiluizione dei vecchi azionisti e il peso dei nuovi in assemblea, con relativo potere.
Ora invece, Roma avrà un influenza notevole in ogni caso: difficile pensare che il prezzo di collocamento cada a un euro, specie perchè il governo ci perderebbe sulm4% già detenuto.
Altrettanto arduo indicare prezzi possibili, io personalmente credo che almeno sul breve orizzonte il prezzo sarà più alto dei 15 euro valorizzati ieri in Borsa, magari anche solo per “lanciare un segnale”. Chissà vedremo.
Certo, il discorso cambierà quando dal breve orizzonte passeremo a valutazioni sul lungo periodo: qui peserà il valore aggiunto che la Nuova MPS saprà creare, e quindi dipenderà dal nuovo piano industriale, dalla sua concretezza, realizzabilità.
Il valore aggiunto non è il dividendo che il titolo saprà dare, bensì il valore aggiunto ‘embedded’ visibile da futuri migliori ratios di bilancio.
Per questo auspico personalmente che la politica dei dividendi venga sospesa, perchè la banca senese ha bisogno di ricapitalizzarsi per recuperare fiducia dei mercati sulla sua sostenibilità e solvibilità, e ridurre il rischio associato a un esagerato peso del debito rispetto al capitale.
Ma il valore aggiunto si crea solo se il costo del capitale è inferiore al reddito prodotto, un target non raggiunto dall’attuale piano.
Va detto che nel calcolo del costo del capitale pesano sia il premio al rischio di mercato, difficilmente modificabile direttamente dal CdA di Rocca Salimbeni, ma soprattutto il rischio percepito sull’azione MPS, il famoso coefficente Beta del modello capm di sharpe: se questo rischio viene ridotto con una solida politica di ricapitalizzazione, sospensione dei dividendi e efficentamento della concessione di credito, si farà il bene di Siena e della economia che dalla banca dipende.
Altrimenti ciccia e fine della giostra, prepariamoci alla prossima crisi.
Temo che invece il ruolo dello stato nella banca si riveli una zavorra da evitare. Ma attendiamo il responso del futuro e preghiamo.

Il nodo gordiano

Sui npl si sta giocando una partita a scacchi con la morte. Atlante a giorni alterni sembra volersi sfilare, d’altronde non ci voleca un laureato per capire che l’operazione era a prezzi non di mercato e i rendimenti strobazzati sarebbero stati presto ridimensionati.
Quale opzione si sceglierà? Una cartolarizzazione integrale secodo il vecchio piano JpMorgan?
Una solo parziale della tranche senior con le GACS mentre le tranche mezzanine e junior rimarranno in pancia a Siena e da essa gestite (sigh….) dopo una adeguata svalutazione (magari pure più forte rispetto ai 33 cent di prezzo di vendita ad Atlante)? Chissà!
In ognicaso, il peso tragico del credito deteriorato non sarà mai destinato a scendere se non si mette mano al rubinetto che perde e lo si chiude. Serveintervenire sul processo di concessione, sugli uomini e regole che lo governano.
Lo può fare lo Stato? Beato chi ci crede.

La realtà infine torna a bussare alle porte dei mistagoghi di Roma e Siena.

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Banchiere Cannibale

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