Bond Age: cosa c’è di seducente fra le obbligazioni

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Tempi difficili per i bond: i rendimenti sono bassi, la volatilità è alta e c’è poca visibilità sul futuro. In ottica 2016, cosa è rimasto di seducente fra le obbligazioni?

L’anno è cominciato con gli stessi mal di testa del 2015, Cina e petrolio. E adesso si è aggiunta la Fed che alzando finalmente i tassi di interesse ha alimentato le paure di un errore di politica monetaria. A fronte di dati macroeconomici tutto sommato soddisfacenti abbiamo osservato un peggioramento del sentiment dei mercati azionari al punto da alimentare delle prospettive di recessione causate dallo stesso crollo dell’azionario. Teoria tutta da verificare.

In questo contesto globale, i mercati obbligazionari hanno mostrato una relativa calma. In particolare i titoli governativi europei hanno oscillato all’interno di un intervallo stabile e lo stesso spread BTP-Bund è rimasto in area 100 basis points (1.00%) nonostante la delusione derivante dal meeting ECB di inizio dicembre.

Cosa aspettarsi dall’intero 2016? Come al solito bisogna pesare accuratamente 3 fattori:

  1. valutazioni
  2. aspettative
  3. posizionamento

Valutazioni: i Bond governativi europei, presi nel complesso, rendono lo 0.66% con un rischio duration molto elevato (perdita del 7.0% per ogni punto percentuale di risalita dei tassi). La sopravvalutazione, nell’ordine del punto percentuale, è giustificata dalla presenza del programma di acquisti della ECB (PSPP). Anche i bond governativi USA sono sopravvalutati (il 10 anni T-Bond rende 2.05%), ma la domanda di questi titoli dipende dall’avversione al rischio causato dallo scettismo sulla Fed. Insomma, c’è poco valore sui governativi.

Aspettative riguardanti essenzialmente le mosse future delle banche centrali. Il problema riguarda la Fed: “mind the gap“, mostra la persistente discrepanza fra le indicazioni della Fed stessa (4 rialzo 2015), il mercato monetario (nemmeno 2 rialzi) e i precedenti rialzi Fed. Le aspettative degli operatori finanziari sono per una risalita dei tassi di interesse (sondaggi qui qui). Come mostra il grafico successivo, potremmo passare da una fase di sovrastima dei rialzi della Fed (2010-2015) ad una di persistente sottostima della Fed in fase di rialzo (cicli ’94, ’99, ’04).

JPM_FED_underest

Posizionamento: nonostante le attese, gli investitori sono molto impegnati nell’acquisto di bond governativi al punto da snaturare le indicazioni della stessa banca centrale. A fronte di un rialzo dei tassi che sta influenzando i titoli a breve termine, la parte lunga della curva dei tassi USA rimane pericolosamente vicina a livelli minimi record (grafico bloomberg). Se in parte c’è un effetto base derivante dalle forze deflazionistiche, temporanee e misurabili da petrolio, allo stesso tempo c’è una componente persistente di domanda legata all’avversione al rischio ed alla sfavorevore regolamentazione che rende questi investimenti insensibili al prezzo.

us ois

In questo frangente di tassi monetari negativi (Eonia -0.24%, Euribor 3m -0.15%, BOT a 12 mesi a -0.07%), è importante tener presente che ogni (ri) allocazione sui mercato dei bond deve gestire due forme di rischio:

  1. rischio duration: per cogliere dei tassi di interesse più alti bisogna prendere più rischio tasso di interesse, più di quanto avreste voluto;
  2. rischio di credito: per avere dei tassi di interesse più elevati è necessario rivolgersi a delle emissioni più rischiose, che siano subordinati bancari o titoli di società private a basso merito di credito (High Yields).

In entrambi i casi non bisogna abbandonarsi all’inevitabilità. Poichè risulta necessario aggiustare il proprio portafoglio, è opportuno che ciò venga fatto con uno spostamento su un livello di rischio più elevato ma coerente ed appropriato alla propria capacità di assorbire delle perdite, anche in un orizzonte temporale ridotto (3-6 mesi). Difatti, l’allungamento della scadenza (per esempio, chi era abituato ad un BOT a 3 mesi adesso può essere costretto a comprare un titolo BTP a 4/5 anni) può rendere inefficace la protezione insita nella matematica finaziaria di in un bond; l’aumento del rischio di credito può causare delle significative perdite (con significativa perdita di capitale) se non si selezionano accuratamente i titoli (es subordinati, bond società petrolifere).

Insomma, abbiamo chiuso il 2015 come un anno volatile, inefficiente, ma tutto sommato decente per i bond; il 2016 potrebbe risultare più noioso del 2015 ma molto meno profittevole. Sempre escludendo un errore di politica monetaria della Fed. Ma questa è un’altra storia.

E buon #BondAge 2016 a tutti.

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liukzilla

Wealth/Asset manager. Ha sposato la causa dei bond ed è ossessionato dalle banche centrali.
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