Occhi puntati sulla disoccupazione USA

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Occhi puntati

L’Italia è in piena emergenza occupazionale, con il tasso di disoccupazione al 12.5% e 550 mila posti di lavoro persi dal 2011 (oltre 1 milione invece dal 2008), eppure i mezzi di informazione e soprattutto i mercati finanziari ignorano le notizie sui dati italiani ponendo invece l’attenzione sui quelli americani. Le motivazioni risiedono nella interazione tra la dinamica di quei dati e le decisioni della Federal Reserve USA che ha effetti diretti sull’andamento dei mercati azionari, obbligazionari e valutari e quindi sulle economie mondiali. La posizione della Fed è sintetizzata nella frase che segue, presa dallo Statement della Fed del 30 Ottobre: “the FOMC Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that this exceptionally low range for the federal funds rate will be appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent”, o tassi a zero finchè il tasso di disoccupazione non raggiungerà il 6.5% (settembre 7.2%).

Questa medologia di comunicazione –forward guidance data dependant– è stata oggetto di critiche poiché, tra le altre cose, rende incerta la funzione di reazione della Fed all’avvicinarsi dell’obiettivo. Una semplice estrapolazione del trend degli ultimi due anni porta al raggiungimento del fatidico livello del 6.5% entro la fine del 2014.

05 - 1 Unemployment

Lo stesso Fed Chairman Bernanke ha però affermato che tale livello non produrrà un sistematico rialzo dei tassi, ma servirà una valutazione complessiva del mercato del lavoro e dell’economia per decidere se iniziare il “tightening”. Difatti, nonostante l’economia USA dal 2009 abbia creato circa 6.3 milioni di posti di lavoro, il totale degli occupati rimane ben sotto il livello massimo raggiunto nel 2007.

05 - 2 Employment

Il problema risulta evidente osservando l’andamento della forza lavoro e del tasso di partecipazione (chart), quest’ultimo rimasto stabile nonostante l’aumento degli occupati.

05 - 3 Participation rate

La principale causa del problema riguarda soprattutto la difficoltà di far incontrare domanda ed offerta di lavoro. In pratica, a parità di domanda di lavoro, il tasso di disoccupazione è più alto di quasi 2 punti rispetto a quanto sarebbe stato nella fase pre-2008.

05 - 4 beveridge curve

In genere la politica monetaria puo’ incidere nel trade-off di breve periodo fra inflazione-disoccupazione secondo il seguente processo logico: tassi + bassi => disoccupazione + bassa => inflazione + alta. Quindi semplificando, tutti gli interventi della Fed in genere sono orientati a favorire la ripresa ciclica dell’economia. Attualmente la Fed sta facendo è qualcosa di più: la sua politica monetaria non convenzionale sta accompagnando il processo di assorbimento degli shock strutturali sull’economia.

Cio pone la questione su due argomenti attuali che la Fed vuole tenere separati ma che al momento nessuno riesce a differenziare: tapering (riduzione acquisti MBS e UST) vs tightening (rialzo tassi). Fino ad oggi, i dati economici rilasciati giornalmente e le dichiarazioni dei vari Fed Governors hanno fatto ondeggiare i mercati finanziari fra due stati del mondo: taper on, taper off. Allo stesso tempo, le aspettative sul primo rialzo si sono spostate di conseguenza alle attese sul Tapering. Per esempio, la decisione di settembre di rimandarlo, ha causato un aggiustamento nell’arco di pochi giorni delle attese di primo rialzo sui Fed Funds Rates, da settembre 2014 a marzo 2015. Questo movimento si è completamente riflesso sull’andamento del mercato obbligazionario al punto che è stato l’unico driver dei tassi di interesse a lunga scadenza. La Fed ha tentato ripetutamente di spiegare la differenza fra le due tipologie di intervento, apparentemente senza riscuotere successo. Il prossimo passo della banca centrale sarà quello di chiarire definitivamente la differenza fra i due interventi, in modo da conciliare due fattori apparentemente in contraddizione:

1) ridurre l’eccessiva dipendenza del mondo bond e quindi del Tesoro USA dagli acquisti giornalieri (chart fonte Citigroup)

05 - 5 Citi Holdings

2) evitare un eccessivo e non desiderato rialzo dei tassi di interesse a lunga scadenza, soprattutto quelli relativi ai mutui immobiliari.

05 - 6 tassi mtg

Secondo l’economista di Goldman Jan Hatzius, la Fed potrebbe risolvere il dilemma procedendo al Tapering ed allo stesso tempo rinforzare la forward guidance, spostando le attese di un primo rialzo addirittura al 2017, attraverso una riduzione al 6% del target sul tasso di disoccupazione. Tale posizione, al momento non condivisa, è il risultato di due recenti articoli da parte di due top economists della Fed, William B. English (http://www.imf.org/external/np/res/seminars/2013/arc/pdf/english.pdf) e David Wilcox (http://www.imf.org/external/np/res/seminars/2013/arc/pdf/wilcox.pdf), i quali suggeriscono il mantenimento di una politica monetaria accomodante più a lungo di quanto suggerito dall’attuale stance della Fed proprio in funzione della persistenza di effetti negativi sul mercato del lavoro derivanti da una crisi finanziaria (ndr: Ms Janet Yellen, nominata a succedere a Ben Bernanke, vede con favore l’approccio di analisi mostrato in questi articoli).

05 - 7 FFT optimal

Un eventuale cambiamento da parte della Fed a dicembre o nel primo trimestre del 2014, sarà comunque condizionato dalle informazioni provenienti dal mercato del lavoro, con un occhio alle aspettative di inflazione.  Con un orizzonte da qui a fine anno, dopo i dati di ottobre distorti dal Govt Shutdown, saranno determinanti i dati di dicembre per comprendere il tono della Fed al prossimo FOMC del 17-18 dicembre. L’avvicinarsi del cambio al vertice della Fed crea alcune incertezze, seppur di limitata entità: Janet Yellen è già adesso il numero 2 di Ben Bernanke e quindi le decisioni prese nei prossimi FOMC non saranno influenzate dall’avvicendamento. Sarà invece decisivo il primo intervento di Janet Yellen da Fed Chairman al Congresso, in cui sarà testata la sua capacità influenzare le aspettative di mercato in presenza di dati economici più forti del previsto. Ma questa è un’altra storia.

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Wealth/Asset manager. Ha sposato la causa dei bond ed è ossessionato dalle banche centrali.
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15 commenti su “Occhi puntati sulla disoccupazione USA

  1. Nipote di mio nonno il said:

    @liuk, caro,
    potresti cortesemente indicamri dove hai preso quel grafico del “partecipation rate”?
    Ah già, per farmi capire, è il partecipation rate (16yrs and more) del bls usa o un qualche sottoinsieme o di un’altra agenzia?

    • Cara mia/mio nipote,
      lapsus, ho scritto “tasso di partecipazione” (LF/POP) ma era inteso “tasso di occupazione” (EMP/POP); tutti su base “Civilian” def (>16yrs).
      Tutti i dati sono fonte US BLS.

  2. _beneathsurface il said:

    @liuk_ Non mi mandare, ma è venuto il momento di chiarirmi alcuni concetti.
    I dati sul mkt del lavoro Usa parlano di una crescita netta degli occupati totali dal mese precedente e contemporaneamente di un leggero aumento della disoccupazione dovuto al cresciuto numero di persone che ssono stabilmente tornate a cercare lavoro.
    Quest’ultimo dato, così interpretato ,non sarebbe di per sé un male (perché evidenzierebbe, anche ma non esclusivamente, un ritorno di fiducia dei non occupati nelle potenzialità dell’economia di assorbimento di nuova forza lavoro).
    Perciò il vero problema è stimare la capacità suddetta di riassorbimento, e a tal fine può venire utile la curva di Beveridge che hai messo, che invece indica non ci sia capacità, o almeno comparabile ai livelli pre-crisi.
    Perciò in questo caso, l’aumento della disoccupazione, ovvero il suo rimanere attualmente stabile senza chiari segni di riduzione, diventa il fattore principale da valutare ai fini delle decisioni della Fed..leggersi rinvio del tapering (a parità di altre condizioni, aggiungo io, perché rimango del’idea che non si stia prestando particolare attenzione alla dimensione del bilancio Fed in rapporto alla capacità stimabile futura di assorbimento dei titoli acquistati con il QE).
    Vorrei una tua parola definitiva che mi chiarisca se quanto ho scritto sia la corretta interpretazione dei dati e dei commenti che riporti.

    In merito ai tassi e alla diatriba tapering vs tightening, pur cogliendo la sottile differenza sul filo di lana fra le 2 cose, rimango tuttavia scettico che Bernanke riesca a far passare l’idea che le due cose siano inseparabili e alla

  3. _beneathsurface il said:

    @liuk_ Non mi mandare ma serve che mi chiarisci alcuni concetti.
    I dati sul mkt del lavoro Usa parlano di una crescita netta degli occupati totali dal mese precedente e contemporaneamente di un leggero aumento della disoccupazione dovuto al cresciuto numero di persone che ssono stabilmente tornate a cercare lavoro.
    Quest’ultimo dato, così interpretato ,non sarebbe di per sé un male (perché evidenzierebbe, anche ma non esclusivamente, un ritorno di fiducia dei non occupati nelle potenzialità dell’economia di assorbimento di nuova forza lavoro).
    Perciò il vero problema è stimare la capacità suddetta di riassorbimento, e a tal fine può venire utile la curva di Beveridge che hai messo, che invece indica non ci sia capacità, o almeno comparabile ai livelli pre-crisi.
    Perciò in questo caso, l’aumento della disoccupazione, ovvero il suo rimanere attualmente stabile senza chiari segni di riduzione, diventa il fattore principale da valutare ai fini delle decisioni della Fed..leggersi rinvio del tapering (a parità di altre condizioni, aggiungo io, perché rimango del’idea che non si stia prestando particolare attenzione alla dimensione del bilancio Fed in rapporto alla capacità stimabile futura di assorbimento dei titoli acquistati con il QE).
    Vorrei una tua parola definitiva che mi chiarisca se quanto ho scritto sia la corretta interpretazione dei dati e dei commenti che riporti.

    In merito ai tassi e alla diatriba tapering vs tightening, pur cogliendo la sottile differenza sul filo di lana fra le 2 cose, rimango tuttavia scettico che Bernanke riesca a far passare l’idea che le due cose siano separabili e distinte.
    La Taylor Rule “classica” già stima oggi tassi dei Fed funds 2014-2016 ben più alti , e con differenze crescenti nel 2016, di quelli impliciti nei futures e nei FOMC forecast, sebbene ancora inferiori alle previsioni dei membri hawkish della Fed.
    Le stime della Taylor si avvicinano a quelle del FOMC solo aumentando il peso del’output gap, implicitamente dando quindi un significativo maggior peso alla variabile occupazione.
    Perciò comprendo bene che il mercato reagisca aumentando i tassi, al solo annuncio del tapering per quanto “soft” senza vendite dei titoli in bilancio.
    Io tra l’altro resto del’idea che il mercato consideri anche altri fattori che non sembra la Fed tenga in adeguata considerazione:
    1) intanto il fatto che la ripresa in Usa sarà senza creazione di maggiori posti di lavoro, per sostenere competitività e produttività (che in termini microeconomici significa semplicemente minor costo del lavoro a fronte di minori prezzi/volumi di fatturato)
    2) la dimensione del bilancio Fed è notevole per non dire preoccupante. Mi balocco a chiedermi quale dovrebbe essere il tasso di crescita del pil nei prossimi anni del mancato roll over dei titoli comprati dalla Fed per poter assorbire la quota di debito pubblico senza crearne di nuovo che appesantirebbe il processo di riassorbimento.
    In una situazione di deficit primario (senza attese di ritorno in surplus e di moderazione della spesa pubblica), e di crescita attorno al 2-2,5% e inflazione bassa e minore al target del 2%, non vedo probabile che il rapporto debito/pil non entri in un sentiero insostenibile.
    È chiaro che i tassi perciò aumentino venendo meno, e nel breve volgere di un anno, della droga liquida della Fed.

    • L’ultimo dato non è di facile lettura, se pensi che una delle due fonti ha dato 204k e l’altra -700k, parlo di occupati. Su Twitter ti ho risposto che probabilmente la HHS è distorta dallo shutdown, ma il BLS non ha voluto confermare quindi bisogna aspettare i dati del mese prossimo per avere un’idea più chiara.
      Riguardo al secondo discorso, concordo sulla difficoltà dell’economia usa di assorbire occupati. Sec me c’è evidenza che il problema discende ancora dalla crisi del 2008, come il numero di disoccupati di lungo periodo ancora a livelli molto elevati, anche se il calo di partecipazione dei giovani rischia di essere un fenomeno ben difficile da fronteggiare

  4. _beneathsurface il said:

    non ho letto i due working papers che hai postato, ma solo gli abstracts per farmene una idea di massima.
    Quello di Wilcox mi ha fatto la maggiore impressione, ma stando a quanto scrivi loro propongono di ridurre al 6% il target occupazionale e spostare la forward guidance di tassi bassi al 2017 per evitare l’effetto tightening dell’annuncio del taper.
    In realtà non capisco a livello logico come questo possa sistemare il problema, a mio giudizio si tratta di spostarlo negli anni peraltro aggravandolo.
    Intanto come lo stesso Wilcox scrive, e anche io ti scrivevo che ero di una idea simile, il livello disoccupazionale appare essere endogeno e quindi – ne concludo io – il ritorno alla crescita avverrà con un tasso di partecipazione inferiore al passato.
    Questo di per sè rende già più difficile per la politica monetaria, già allo ZIRP e estrema nella sua “accomodative sensitivity”, raggiungere l’obiettivo, ma significa d’altronde arrivarci gonfiando ancor di più il bilancio Fed.
    Stando sul piano dei tassi prevedibili con la Taylor Rule, questi dovrebbero essere più alti qualora l’obiettivo disoccupazionale venisse raggiunto, e la Fed non può fare a meno di continuare a tentare il tutto per tutto per farlo, pena la perddita di credibilità nella sua mission.
    Perciò è secondo me del tutto vano tentare di scollegare tapering da tightening, essendo due concetti strettamente collegati, e il vincolo che li lega è proprio la percezione del rischio collegata al riassorbimento fra tot anni di una valanga di titoli in pancia alla Fed, cui si aggiungeranno quelli di nuova emissione dato che il paese non sa darsi una regolata a livello di sentiero sostenibile di spesa e debito pubblico.

  5. Concordo sul fatto che la Fed non possa risolvere i problemi strutturali (es. curva Beveridge), ma puo’ modificare le condizioni di contorno dell’economia: nell’articolo ho scritto che “la sua politica monetaria non convenzionale sta accompagnando il processo di assorbimento degli shock strutturali sull’economia”.
    Su Tapering vs Tightening il discorso, per quanto sottile, passa per la relazione fra il sentiero dei Fed Fund futuri ed il premio per il rischio, su cui in futuro potrebbe giocare un ruolo importante la dinamica fiscale e la credibilità del USD come valuta di riserva. Ma quest’utlimo è un argomento molto controverso.

  6. _beneathsurface il said:

    “Su Tapering vs Tightening il discorso, per quanto sottile, passa per la relazione fra il sentiero dei Fed Fund futuri ed il premio per il rischio, su cui in futuro potrebbe giocare un ruolo importante la dinamica fiscale e la credibilità del USD come valuta di riserva”.
    Hai espresso in termini sintetici e precisi il mio pensiero.
    Sarà controverso sto argomento, ma per me è invece piuttosto lampante.
    Di recente ho letto, non senza qualche fatica, un paper di Curdia (NY Fed) e Woodford (Columbia University) http://www.nber.org/papers/w16208 dal titolo “The Central-Bank Balance Sheet as an Instrument of Monetary Policy”.
    L’idea di base è di partire da un modello Neo-Keynesiano, aggiungendoci intermediazione finanziaria, relative frizioni e disturbi/inefficenze, per verificare se una politica di Quantitative easing, associata a ZIRP, portasse anche da un punto di vista teorico benefici.
    Ne concludevano che in caso di mercati sufficientemente “disrupted”, un QE che comprendesse anche l’acquisto sul mercato di titoli illiquidi giovasse al sistema (come avvenuto poi con i MBS).
    Quel che mi colpì è che l’articolo concludeva senza fare alcun riferimento ad una dimensione ottimale/massima del bilancio, pur inserendolo fra le variabili del modello neo keynesiano (che notoriamente prende in considerazione il solo tasso di policy come fondamentale per le decisioni monetarie), ma soprattutto esprimendo la convinzione che le decisioni di exit strategy per il QE e per i tassi avvenissero indipendentemente l’una dall’altra, in quanto afferenti a due aspetti indipendenti (!!) del fenomeno monetario.
    La realtà si sta prodigando a dimostrare il contrario, ma – ed è una mia convinzione – bastava sempliecemente chiedersi: “e mò chi si ricompra tutta sta roba e a che prezzi”?

  7. Dopo quel paper, assoluto punto di riferimento, c’è stato passo avanti da “balance-sheet effect” verso il “signaling channel”, da cui il wp di Woodford sulla “fwd guidance” del 2012 a Jackson Hole (http://www.columbia.edu/~mw2230/JHole2012final.pdf).
    Questo tipo di differenza tra acquisti e uso del canale delle aspettative potrà essere la chiave per pilotare in “uncharted territory” distinguendo fra tapering e tightening, ma non sarà affatto facile.

  8. _beneathsurface il said:

    ommadonna, se la mia compagna mi vede leggere un altro mattonazzo di economia da 90 pagine credo sia la volta che sperimenterà Saw su di me 😀
    Lo leggerò, ma ho bisogno di riprendere un pò fiducia nella capacità di questi ricercatori. Un paper da 90 pagine assomiglia più a un libro di testo che a una ricerca o una riflessione, ma forse la mia è solo stanchezza.

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