Il paradosso della Fed e della sua politica monetaria espansiva

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Il messaggio di Janet Yellen agli investitori nel suo ultimo discorso è stato chiaro: il tasso d’interesse della Federal Reserve continuerà a essere basso. La musica non s’interrompe: continuate pure a ballare. Il risultato è stato immediato: nuovi record sugli indici azionari e volatilità al minimo.

Non tutto però è positivo come sembra. La preoccupazione maggiore del Fondo Monetario Internazionale nel suo ultimo rapporto sull’economia Americana è la stabilità finanziaria. Mantenendo i tassi d’interesse bassi troppo a lungo, dice l’ FMI, gli investitori stanno prendendo troppi rischi, e i mercati obbligazionari sono vulnerabili a una correzione. Una correzione che potrebbe non solo causare perdite per gli investitori, ma colpire l’economia stessa

Fa bene quindi la Federal Reserve a mantenere la sua politica  monetaria espansiva, e la forward guidance su tassi d’interesse bassi? Dietro questa domanda si nasconde il paradosso del Quantitive Easing (QE) e della politica monetaria che le banche centrali anglosassoni hanno adottato per rispondere alla crisi.

In teoria, il QE funziona perché comprando e facendo salire il prezzo degli asset finanziari, i consumatori si sentono più ricchi e spendono di più, sostenendo l’economia. Abbassare i tassi di rifinanziamento aiuta anche il Governo, che si finanzia sul mercato obbligazionario, e le grandi aziende. In pratica pero’ il QE ha generato anche molti effetti collaterali, sui quali i policymakers stanno iniziando a far luce solo adesso – forse anche per il recente sforzo dell’ economista Thomas Piketty. Fare QE e sollevare il valore degli asset finanziari favorisce chi di asset ne ha già – il cosidetto 1% – i più ricchi e le grandi aziende. Non aiuta subito le piccole e medie imprese, che non si finanziano sui mercati ma con le banche, le quali nella crisi hanno perso capitale e non possono ancora prestare facilmente. Il QE inoltre spinge gli investitori a prendere molti rischi sui mercati, a volte insostenibili.

Insomma, il QE ha aiutato sia l’economia americana e britannica a rialzarsi velocemente dalla crisi, ma ha anche lasciato forti sbilanci nella valutazione degli asset e nella distribuzione della ricchezza, come il Governatore della Bank of England Mark Carney ha detto nel suo ultimo discorso. Le banche centrali quindi si trovano davanti a un dilemma: mantenere lo stimolo per aiutare le parti dell’economia che sono ancora piu’ deboli (ma rischiando di creare ancora più disequilibrio) – oppure suonare l’allarme e prevenire gli eccessi dei mercati finanziari.

La Bank of England ha già spento il semaforo verde e acceso la luce gialla, cambiando la sua forward guidance e annunciando che rialzerà i tassi d’interesse prima del previsto. Questo dovrebbe stabilizzare il mercato immobiliare Britannico, che ha raggiunto condizioni di bolla speculativa a Londra e nel Sud-Est. La Federal Reserve invece, dice Janet Yellen, sta monitorando ma non e’ ancora preoccupata di quello che sta succedendo sui mercati finanziari.

La situazione, invece, è molto preoccupante. Nel mercato di obbligazioni corporate e high yield americano, scrive l’ FMI, le aziende continuano ad indebitarsi, traendo vantaggio da tassi di finanziamento tra i più bassi della storia. A investire sono spesso fondi retail o anche ETF, che sono esposti a liquidità giornaliera e comprano bond che invece liquidi non sono. Questa combinazione di alta propensione al rischio e  mancanza di liquidità potrebbe amplificare potenziali vendite, facendo precipitare i mercati.

HY spread history

Il problema è che la Federal Reserve presto potrebbe essere costretta a cambiare direzione: la politica monetaria espansiva sta diventando sempre meno credibile. L’economia Americana migliora e il tasso di disoccupazione si avvicina al 6%, mentre l’inflazione è sopra il target del 2%. E alcuni banchieri centrali si stanno accorgendo che ci sono dei limiti a quello che la politica monetaria da sola può ottenere. La stessa Federal Reserve of St Louis scrive in un recente articolo che gran parte della disoccupazione rimasta deriva dal settore delle costruzioni. E’ un problema strutturale, quindi, che non si assorbe semplicemente riducendo il costo della moneta.

La Federal Reserve, insomma, sta giocando col fuoco. Per evitare una correzione dei mercati domani, sottovaluta le conseguenze che tassi e forward guidance espansiva avranno per la stabilita’ finanziaria. Gli investitori nel frattempo vengono spinti a comprare Treasury a 10 anni al 2.5%, poco sopra il target d’inflazione del 2%, oppure high yield bonds che rendono poco di più (5%). Sarebbe più prudente invece, come ha appena fatto la Bank of England, avvertire che siamo vicini a un cambiamento nella direzione dei tassi, e come proponevo di recente sul Wall Street Journal.

Se la Fed continua a far finta di niente e adottare una politica à la Greenspan – il quale sosteneva che le bolle finanziarie potevano solo essere individuate dopo il loro scoppio – allora il rischio di vendite-lampo diventerà ancora più pesante per gli obbligazionisti americani, mentre invece i rendimenti rimangono bassi. E anche se Janet Yellen si mostra impassibile, altri sono preoccupati. Il Financial Times riporta che alcuni banchieri centrali della Fed abbiano discusso di imporre delle tasse in uscita ai fondi d’investimento, costringendoli a  mantenere le proprie posizioni sui Treasury e corporate bonds. La proposta per fortuna è stata cestinata. Ma potrebbe finalmente far svegliare gli investitori, che ormai hanno poche scelte rimaste, se non una: vendere.

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Alberto Gallo

Partner in Algebris Investments e gestore del fondo Algebris Macro Credit.
Le grandi idee possono cambiare il mondo.

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Un commento su “Il paradosso della Fed e della sua politica monetaria espansiva

  1. Surfer il said:

    Dall’inizio della crisi finanziaria globale, le “speculazioni” sulla sorte degli US e di conseguenza del Dollaro si sono diffuse con l’idea che il Loro declino da status di “potenze dominanti” nel Mondo possano essere imminenti.

    La logica sembra stringente: gli US devono affrontare un debito pubblico elevato e crescente, i rischi creati dall’uso non convenzionale ed aggressivo delle politiche monetarie da parte della Fed ed un marasma politico inusuale rispetto al passato.

    Questi fattori potrebbero indurre ad aspettarsi un declino economico, che eroderebbe l’importanza del Dollaro.

    Eppure, si può anche argomentare che la crisi finanziaria abbia di fatto rafforzato la posizione del Dollaro come deposito di valore predominante nel Mondo.

    È vero, il Suo ruolo come moneta di scambio potrebbe calare nel tempo. I Mercati finanziari e gli sviluppi tecnologici stanno facilitando l’attuazione di transazioni internazionali in altre valute.

    Ma gli asset finanziari denominati in Dollari, specialmente i titoli del governo US, sono ancora la destinazione preferita da parte d’Investitori desiderosi di salvaguardare i propri investimenti.

    -[ ➊ M. Labonte, J.C. Nagel (Congressional research service report for US Congress), “Foreign holdings of federal debt” – June 16, 2014

    http://fas.org/sgp/crs/misc/RS22331.pdf

    -ET-

    ➋ US Department of the Treasury (by Federal Reserve board), “Portfolio holdings of US and foreign securities: major foreign holders of US treasury securities” – June 16, 2014

    http://www.treasury.gov/ticdata/Publish/mfh.txt ]-

    Come può essere che la crisi finanziaria, che ha avuto il Suo epicentro negli US, possa avere l’effetto di rafforzare la presa del Dollaro sulla finanza globale?!?

    Aumentando la domanda di asset “sicuri”, anche se la Loro offerta nel resto del Mondo è calata. Ha reso gli US comunque sempre più il fornitore dominante.

    Le “economie emergenti” hanno un incentivo più forte che mai all’accumulo di riserve in valute estere per isolarsi rispetto alle conseguenze di flussi volatili di capitali.

    Le riforme dei regolamenti finanziari si sono addizionate alla domanda, dato che le Banche hanno bisogno di un’offerta maggiore di liquidità per fare fronte alle esigenze di flussi di cassa.

    Le prospettive per la valuta Statunitense appaiono anche migliori quando viene posta una domanda di fondo: se non il Dollaro, cosa altro?!?

    I titoli di Stato di molte delle altre principali economie, come l’Euro-zona, il Giappone e la Gran Bretagna appaiono più incerti nella situazione che si è creata dopo la crisi finanziaria (leggasi/vedesi attentamente િ ultimo link ી che trovate in basso alla fine).

    Per di più, anche Banche Centrali come quelle del Giappone e della Svizzera sono impegnate in operazioni finanziarie tese ad indebolire la Loro valuta. Ed intervengono direttamente sul mercato dei cambi per prevenire un rafforzamento valutario, aumentando, anziché soddisfacendo la domanda di attività sicure proveniente dal resto del Mondo.

    Può sembrare che questa “trappola del Dollaro” rappresenti un equilibrio instabile con grandi rischi per l’economia globale. Ci si può immaginare diversi scenari di situazioni estreme che potrebbero precipitare un crollo del Dollaro. Ma ciascuno di essi avrebbe conseguenze dannose per ogni singolo Paese di questo Mondo.

    La stessa paura delle devastazioni che ciò porterebbe è paradossalmente stabilizzante.

    Tutto ciò ha implicazioni importanti per le Imprese, in specie per le Multinazionali e le Istituzioni finanziarie con rilevanti operazioni internazionali.

    I ManagerS dovrebbero attendersi che gli scambi e le transazioni finanziarie vengano sempre più intermediati nelle valute dei Paesi interessati anziché in Dollari.

    Il Renmimbi Cinese (RMB), per esempio, sta rapidamente salendo d’importanza come moneta di regolamento dei pagamenti internazionali.

    -[ ➌ Bourse Consult (City of London Corp.), “London RMB business volume 2013” – June 17, 2014

    http://www.cityoflondon.gov.uk/business/economic-research-and-information/research-publications/Documents/Research-2014/london-rmb-business-volumes-2013-fullyear.pdf

    -ET-

    ➍ SWIFT (RMB, May 2014), “The US jumps ahead of Taiwan as an offshore RMB clearing centre” – June 3, 2014

    http://www.swift.com/assets/swift_com/documents/products_services/RMB_tracker_May2014_final_SDC.pdf ]-

    Con l’aumento della volatilità dei flussi di capitale e delle valute, coprirsi rispetto all’esposizione in valute multiple diventerà sempre più importante.

    Dovremmo anche attenderci di vedere il valore del Dollaro riprendere a declinare rispetto alle monete di “economie emergenti” a causa dei differenziali nella crescita della produttività tra gli US e queste economie.

    Ma non aspettateVi affatto un declino del predominio del Dollaro; soprattutto, per il desiderio di un’alternativa “migliore”, resterà ancora a lungo la valuta di riserva dominante.

    —–

    A free gift for Friends of A-San…

    ☸ R.P. Stoeferle, M.J. Valek (Incrementum AG, In gold we trust 2014 – Extended version), [The effects of unconventional monetary policy] – “The consequences of global zero interest rate policy” – June 24, 2014

    http://www.incrementum.li/wp-content/uploads/2014/06/In-Gold-we-Trust-2014-Incrementum-Extended-Version-English.pdf

    see to pages 32►42 / 94.

    —–

    ✍✓_s-U-r-f-E-r_✍✓ ♞Saluti a MC (alias, MacroCredit) ed a TUTTA la Compagnia (altrimenti si ArrABBIANO) ং

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