Acqua calda raffreddata e scaldata di nuovo

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hotwater

Sul Sole24Ore di sabato 28 gennaio compare un editoriale di Alberto Quadri Curzio, in cui l’eminente economista traccia a grandi linee la strada per gli immaginifici eurobonds.
Devo riconoscere che, con interessante preveggenza, anche Danilo di Intermarket giusto ieri aveva azzardato (parole sue) tanto sul proprio blog quanto sul presente, la previsione che la grande massa di titoli eredità del Quantitative Easing potesse trasformarsi nel trampolino di lancio della tanto agognata mutualizzazione del debito.
Ieri faticavo a capirne i contorni, oggi meno ma i dubbi sull’efficacia rimarrebbero intatti.

Il piano di Curzio, se così vogliamo chiamarlo dato che l’editoriale pare scritto apposta per non farsi bruciare un proprio studio in fase avanzata dalla prossima pubblicazione congiunta Commissione-BCE proprio sullo stesso scottante argomento; dicevamo, il piano di Curzio consiste in un paio di semplici passaggi.
BCE cede i titoli comprati con il QE all’European Stability Mechanism (ESM), immagino dietro pagamento cash e quindi riassorbimento di imponente base monetaria, ma transeamus; il ESM li paga tramite emissione di bonds controgarantiti da una cartolarizzazione degli stessi govies acquisiti. Il tranching dell’operazione prevederebbe, se capisco bene, due cartolarizzazioni, una senior (70%) l’altra junior (30%) corrispondenti all’amalgama rispettivamente dei titoli dei paesi meno rischiosi e di quelli più… diciamo meno virtuosi, va!

L’operazione presta il fianco a qualche dubbio e obiezione.
Andiamo per gradi.

Intanto, lo scopo del QE è quello di influenzare la struttura a scadenza dei tassi, comprimere il credit spread e influenzare i tassi di emissione del debito pubblico (mercato primario) tramite l’azione sui tassi sul mercato secondario. Questo obiettivo è stato raggiunto, trattandosi di mettere in campo un mammuth a giocare.
Ma cosa farà BCE una volta ceduto il portafoglio a ESM? Stando all’inizio dell’articolo, sembrerebbe che tutta l’operazione avvenga in corrispondenza della exit strategy dal QE, dovendosi decidere ad una alternativa ad un devastante piano di smobilizzazione dei titoli sul mercato, che provocherebbe turbolenze oltre ogni dire.
Quindi, malgrado la creazione di questi “eurobond zoppi”, si ripresenterebbe il problema di mercati primari privi di anabolizzanti e quindi “vittime” della bieca speculazione, che poi altro non è che prezzare correttamente il rischio.
Teniamo di lato questo argomento, e passiamo ad altro.

Il tranching mi offre qualche altro spunto. Se l’obiettivo è quello di ridurre il rischio annesso al bond di ogni singolo paese (meno virtuoso) ficcandolo in un “portafoglio” insieme con titoli virtuosi, e Markowitz gode, allora non è chiaro perchè distinguere le due tranches, senior e junior, semprr che la suddivisione sia per rischio e non per altro criterio, l’articolo non lo dice.
Se mettono Italia, Portogallo e Spagna in una tranche, e Germania, francia, Olanda nell’altra, mi pare naturale concludere che al primo alito di vento il beta implicito nella prima tranche la farà turbinare come una fogliolina secca in autunno.
A questo punto la domanda sarebbe: chi garantisce che cosa? E dalla risposta conseguiranno diverse deduzioni che ad oggi possiamo solo ipotizzare e potete ben intuire da voi. By the way, questo tranching mi solletica il dubbio che induca un filo di ulteriore frammentazione nel mercato dei capitali, ma sono sicuramente io a pensar male.

E arriviamo al pezzo forte? Perchè proprio ESM?
In verità non riesco a farmene ragione, soprattutto a spiegarmi come ESM possa intervenire senza una modifica sostanziale del suo Statuto. ESM può concedere prestiti a Stati Membri, anche comprandone titoli sui mercati primari (a differenza di BCE) e secondari, ma solo se il paese in questione si sottopone ad un Memorandum of Understanding, a certe politiche macroeconomiche, insomma alla famosa/famigerata Trojka.
Si noti che non credo possibile concludere il Piano Curzi senza l’intervento della Trojka e la firma di un MoU.
Tra l’altro mi chiedo se la cosa passerà inosservata a Karlsrhue (la Corte tedesca che tre anni fa ne aveva criticato la stessa esistenza).
Quindi, sommando le varie cose, non capisco perché fare tutto questo caos quando sarebbe più facile obbligare gli Stati Membri (ironico, NdA) a appoggiarsi al ESM una volta terminato il QE, chiedere che lui continui a comprarne i titoli pubblici direttamente sul primario una volta fattasi da parte la BCE presa dalla sua exit strategy.
Se la diversificazione si volesse fare, avrebbe senso che BCE ceda i BUND a ESM e poi quest’ultimo li cartolarizzi tutti insieme con le nuove emissioni dei paesi a rischio di guerra degli spread. Ma ritengo la cosa superflua dato che ESM gode già di un rating Investment Grade visto che alle spalle ha direttamente tutti i governi dell’eurozona, virtuosi compresi.

Meglio sarebbe lasciare i govies in pancia alla BCE (una volta che si decidesse per l’uscita dal QE), evitando pericolosi drenaggi di liquidità cedendo titoli contro cash a istituzioni terze, e (aggiungo) concedendo a Francoforte ampia autonomia di reinvestimento a scadenza qualora la situazione macro lo suggerisse.
Poichè il dubbio è la tenuta dei paesi meno virtuosi all’assenza di anabolizzanti monetari, li si induca a siglare un accordo con ESM.
Semplice, lineare, senza controindicazioni….no aspetta….già! La Trojka….ma il tempo che Draghi ci aveva regalato, che c…o di fine ha fatto?!

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Beneath Surface

Alla soglia degli anta decide di tornare alla sua passione giovanile: la macroeconomia. Quadro direttivo bancario, fu nottambulo ballerino di tango salòn, salsa cubana e rueda. Oggi condivide felicemente la vita reale con le sue due stupende donne.
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