La BCE ce la mette tutta

La Bce ha finalmente svelato l’arma che da  tanto aspettavamo, il cosiddetto bazooka. Il  programma di acquisti di cartolarizzazioni di  prestiti d’impresa (Abs) e di mutui (Rmbs)  raggiunge due obiettivi in uno: da un lato  provvederà ad incrementare il bilancio della Banca Centrale e le aspettative d’inflazione, aiutando anche  a deprezzare l’euro e a spingere gli export, dall’altro la  vendita delle cartolarizzazioni sul mercato permetterà alle  banche di fare lending senza trattenere questi rischi in bilancio. Questo dovrebbe gradualmente contribuire a far  ripartire i prestiti alle imprese, scesi di circa 573 miliardi di  euro dall’inizio della crisi. Con il suo piano, la Bce cercherà di risolvere due  problemi: il primo è la persistente carenza  d’inflazione. Questa si riflette  non solo nei dati correnti (0,3%), ma ora anche nelle  aspettative sui tassi forward  a 5 anni, che si aggirano attorno al 2%.

La storia ci insegna che una volta che consumatori  e investitori si abituano alla deflazione, l’economia può  avvitarsi in una spirale negativa dalla quale diventa difficile  tornare indietro. Il secondo problema è la mancanza di trasmissione  del credito dalla Banca Centrale all’economia reale.  Nonostante il tasso di rifinanziamento della BCE sia vicino  allo zero (0,05%), il costo di rifinanziamento delle aziende  europee continua ad essere elevato, specialmente nel sud Europa. Per un’azienda italiana con un rapporto d’indebitamento pari a cinque volte gli utili, pagare il 2%  in più rispetto ad aziende tedesche o francesi significa  perdere il 10% degli utili.

Perché un QE di Abs invece che di titoli di Stato è  la scelta giusta

Nei mesi scorsi, molti economisti avevano chiesto alla  Bce di implementare un piano di quantitative easing  (QE) di titoli governativi stile Federal Reserve. Questo  avrebbe comportato diverse controindicazioni: in primis  quella di giustificare acquisti a tassi governativi già  vicini allo zero, in quanto il rendimento del 10 anni Btp  è pari al 2.3% e l’Oat francese all’1,2%; in secondo luogo  i benefici di un eventuale ulteriore restringimento dello  spread sull’economia reale si sono già dimostrati ridotti,  poiché il vero collo di bottiglia nella trasmissione della  politica monetaria rimane la mancanza di capitale delle  istituzioni bancarie. Insomma, un piano di QE su bond governativi avrebbe  avuto un forte impatto sui mercati, tuttavia non avrebbe  aiutato l’economia reale. La Bce ha quindi fatto la scelta giusta puntando  sulle cartolarizzazioni, cosa che non elimina del tutto la  possibilità di estendere gli acquisti a titoli governativi in  caso di emergenza.

ABS: come funzionano? Vantaggi e problematiche

Facciamo un passo indietro, per spiegare cosa sono le Asset-backed securities. Si tratta di cartolarizzazioni di prestiti alle imprese, quindi sono essenzialmente obbligazioni che pagano un interesse generato da tali prestiti: questi prestiti vengono rimossi dal bilancio bancario e veicolati in una società esterna (o SPV, Special Purpose Vehicle), la quale emetterà obbligazioni collateralizzate dagli stessi prestiti.  Il vantaggio principale delle Abs è che permettono alle  banche di emettere prestiti e poi rivenderli impacchettati  agli investitori (i quali beneficeranno essenzialmente del rendimento di tali prestiti), andando quindi ad aumentare  il volume del lending senza caricare in bilancio dei  costi di capitale e di eventuali sofferenze (o comunque  riducendolo sostanzialmente). Teniamo anche presente  che le banche dell’eurozona sono le più grandi del mondo,  con un bilancio totale di 30.900 miliardi di euro, più di tre  volte il PIL aggregato.
Come si articolerà il piano di acquisto delle Abs? I dettagli verranno svelati ad inizio ottobre, tuttavia già da  ora sappiamo che la BCE punta ad acquisti che, insieme  al TLTRO (acronimo di Targeted Long Term Refinancing  Operation, ndr), dovrebbero portare il suo bilancio a  crescere di circa mille miliardi di euro. Ipotizzando che le banche chiedano 500 miliardi di  rifinanziamento a settembre, questo significherebbe  che la BCE potrebbe comprare almeno 500 miliardi  di cartolarizzazioni. Il programma, inoltre, durerà tre  anni e sarà aperto sia a cartolarizzazioni esistenti che a  nuove emissioni.
Ci sono però ancora parecchi ostacoli da superare: gli  acquisti della BCE certamente creeranno interesse per il  mercato, ma per un recupero duraturo saranno necessarie  anche riforme strutturali e interventi di natura fiscale.  Il primo ostacolo è quello del trattamento delle Abs nelle normative per il capitale bancario di Basilea e di Solvency II, per le assicurazioni. Benché soltanto l’1,5% delle Abs europee abbia sofferto perdite durante la crisi, i requisiti di capitale le classificano in modo simile alle Abs americane.
Il secondo punto da risolvere è quello di creare un nuovo mercato per cartolarizzazioni “semplice, trasparente e reale”, un modello per sviluppare il mercato in futuro. Il mercato delle Abs attualmente rimane segmentato da paese a paese, con alte barriere all’ingresso per nuovi emittenti.

Il jolly della Bei e il ruolo-chiave delle riforme.

Per favorire una ripresa sostenibile, sarà quindi necessario non solo lo stimolo della Bce, ma anche la cooperazione delle banche centrali e delle autorità nazionali.
Un punto molto critico saranno le garanzie della Banca Europea degli Investimenti (Bei) e del Fondo Europeo d’Investimento (Fei). Questi sono già attivi nello sponsorizzare le nuove emissioni con garanzie sulle parti “junior“, le c.d. “mezzanine”. La Bce avrà bisogno di più garanzie per comprarne un ammontare significativo ed arrivare al “target” di 500 miliardi. Solo sostenendo sia le parti senior, meno rischiose e che la Bce può comprare direttamente, che le mezzanine, si permetterà alle banche di cartolarizzare e separare i prestiti dal proprio bilancio, ottimizzando il capitale.
Per incoraggiare un maggiore intervento da parte della Bei del Fei, i paesi del sud Europa dovrebbero accelerare le riforme strutturali. La Bce ha fatto particolare riferimento all’Italia, dove investimenti e crescita sono in calo rispetto ad altri paesi che sono stati più veloci ad attuare riforme, come Spagna e Irlanda.

L’Italia faccia la sua parte

Cosa potrebbe fare il governo Renzi per rimettere il paese in linea con gli altri e facilitare il lavoro della Bce e della Bei? La riforma del sistema legale è un punto chiave in questo senso, certezza e velocità nell’applicazione del diritto sono alla base dei mercati delle cartolarizzazioni, prestiti e sofferenze bancarie.
Il sistema legale italiano è il più lento d’Europa, con una durata media dei processi di oltre cinque anni, contro circa un anno in Spagna, Francia e Germania. Per un creditore, questo vuol dire aspettare mesi, se non anni, prima di poter incassare. Inoltre, in caso di bancarotta, il processo di recupero crediti diventa estremamente lungo e complicato. Il risultato è una perdita potenziale più alta per chi presta denaro, il che si traduce in tassi più elevati (o minor offerta) in Italia rispetto ad altri paesi. Velocizzare il sistema legale potrebbe quindi aumentare la domanda o diminuire i tassi d’interesse richiesti alle imprese Italiane.
Oltre alle Abs, i governi europei possono favorire lo sviluppo di altri strumenti di finanziamento alternativi alle banche, come le obbligazioni high yield e i mini-bond per le piccole-medie imprese. Il mercato high yield è triplicato negli ultimi cinque anni, passando da 100 a 300 miliardi, con l’aggiunta di molte aziende che hanno preferito i bond al tradizionale canale bancario.
Tra queste vi sono, ad esempio, le italiane Bormioli, Guala, Cerved, e TeamSystem. Il mercato dei mini-bond rimane piccolo, poco sopra i dieci miliardi di euro nel caso italiano, ma le emissioni stanno accelerando grazie ai programmi del Ministero dell’Economia e delle Finanze.
Occorre infine incoraggiare il contributo di investitori istituzionali non bancari, come assicurazioni e fondi pensione. In questo senso sono già attive due partnership: una tra l’assicurazione AXA e Société Générale in Francia, l’altra tra l’asset manager BlueBay e Barclays nel Regno Unito. In Italia, l’Istituto di Vigilanza per le Assicurazioni (IVASS) ha recentemente permesso l’utilizzo del 5% delle riserve per investire in mini-bonds.

Conclusione: ora tocca ai governi

In conclusione, i problemi dell’Europa sono ancora complessi. Sebbene la Bce abbia fatto un grande passo in avanti con il suo nuovo programma, i suoi benefici nel lungo termine dipenderanno dalle riforme strutturali. La palla ora è nel campo dei governi nazionali.

Dalla Bce ci aspettiamo un passo in avanti per la ristrutturazione del mercato del credito europeo, stimolando canali di finanziamento alternativi a quello bancario. Tuttavia, stavolta l’eurotower non potrà farcela da sola ed avrà bisogno del supporto della UE, della Bei e dei Governi che dovranno fare la loro parte attuando riforme strutturali.
Non sarà facile, ma il piano-Abs potrebbe finalmente rappresentare la “svolta buona” per l’Europa.

Questo articolo è stato originariamente pubblicato sulla rivista trimestrale Citywire Asset Allocation 360°