Il mercato azionario cinese e il suo recente subbuglio

In Cina, Shanghai e Shenzhen sono i due hub finanziari principali. Dall’inizio del 2015 i due mercati borsistici hanno seguito un trend simile rappresentato dal grafico seguente:

china FORC

Sebbene sia utilizza l’indice della borsa di Shanghai per la descrizione dei recenti avvenimenti che hanno interessato il mercato cinese delle azioni, le cause che hanno portato al recente “sgonfiamento della bolla” sono comuni anche per quello di Shenzhen. Nell’ultimo mese, l’indice principale della borsa di Shanghai (i.e. The Shanghai Stock Exchange Composite Index) ha perso circa il 30% rispetto al picco di valore raggiunto il 12 giugno scorso, dando vita così al peggior sell-off degli ultimi venti anni. Quando un mercato azionario è soggetto a un tale collasso, dietro vi è sempre un’intricata combinazione di fattori che devono essere investigati per capire le dinamiche sottostanti.

Prima però di affrontare nello specifico i fattori maggiori che hanno causato il recente shock, vorrei ricordare ai lettori il concetto di spirito animale introdotto dal noto economista John Maynard  Keynes  nel suo libro del 1936, intitolato “The General Theory of Employment, Interest and Money”.

Alla luce dell’enorme numero di investitori privati nel mercato azionario cinese, (la stima è di 90 milioni di persone, circa ¾ del totale), una premessa diventa importante.

Il termine spirito animale, utilizzato da Keynes per interpretare i comportamenti umani, è in ambito economico per lo più riferito al concetto di fiducia. In Cina, specialmente nel corso dell’ultimo anno, il mercato azionario è cresciuto a dismisura. I prezzi delle azioni sono ampiamente cresciuti, e ciascun investitore è stato fiducioso in una crescita senza fine del mercato. Parlando degli spiriti animali, Keynes ha voluto portare all’attenzione degli attori economici un messaggio: le variazioni nella fiducia dell’uomo non sono sempre guidate da scelte razionali. Ci sono infatti periodi particolarmente positivi in cui le persone dimostrano un elevato livello di fiducia, generando un  ambiente caratterizzato complessivamente da una fiducia di fondo. In questi casi gli individui prendono decisioni spontaneamente credendo che, qualunque cosa accada, avranno successo in quel che fanno. Questo spiega in parte il meccanismo che ha portato alla situazione corrente del mercato azionario cinese, dove la volatilità fa da regina.

Le autorità pubbliche hanno recentemente cercato di aumentare la fiducia sia negli investitori istituzionali sia in quelli privati causando una proliferazione di investitori privati senza precedenti. La presenza di un numero rilevante di investitori “mom & pop”, ossia investitori inesperti che si muovono sul mercato in modo casuale, può portare sia a vendite che ad acquisti di massa, come è successo nel corso del mese passato. Un’ulteriore causa della spropositata crescita del numero di investitori privati è la sostanziale assenza alternativa di investimento per i cittadini cinesi. La mancanza di diverse opportunità di investimento non permette ai cinesi di ottenere rendimenti soddisfacenti sui loro risparmi. E’ interessante ricordare tra le altre cose come il livello di risparmi privati sia molto elevato in Cina. Molti cinesi si ritrovano a dover risparmiare gran parte delle proprie ricchezze per far fronte ad un sistema di welfare sociale con un perimetro di intervento ridotto. Dopo il rallentamento subito dal mercato immobiliare, che ha avuto un forte boom negli ultimi decenni, il mercato azionario è rimasto la principale opzione di investimento o speculazione; il volume degli scambi sul mercato borsistico cinese  è quindi aumentato fino a superare quello della borsa di New York.

C’è poi un’altra ragione fondamentale che ha causato un aumento di fondi iniettati nel mercato azionario: la nuova regolamentazione sui prestiti (intesi qui come margin loans): la Cina nel 2010 ha ufficialmente lanciato un progetto che permette agli investitori di prendere a prestito denaro da agenzie di intermediazione, per poi investirlo direttamente in titoli di borsa. Nel 2012 è stato espanso il programma, con la creazione di una nuova istituzione voluta dal governo per concedere i presiti alle agenzie di intermediazione, che a loro volta girano i fondi agli investitori privati. Sperando di incrementare il mercato, il Governo ha deciso dunque di aprire i rubinetti ai cittadini cinesi. La combinazione di un eccessivo livello di fiducia, combinato con la disponibilità di prestiti a disposizione degli investitori che vogliono investire in borsa, ha creato le condizioni per la creazione di una bolla speculativa in cui i valori dei mercati azionari non riflettevano il reale valore di mercato.

Tuttavia, i prestiti di tipo ufficiale, regolamentati e trasparenti, sono solamente la punta dell’iceberg del sistema di finanziamento degli investitori nel mercato azionario. Una dimensione collegata, e di più grandi dimensioni è quella del cosiddetto sistema di banche ombra. Le banche ombra cinesi, sempre più riluttanti a prestare soldi in un’economia in fase di rallentamento, dopo la stretta sofferta dal mercato immobiliare, hanno iniziato a prestare denaro a chiunque volesse investirlo in azioni.

Per quanto riguarda i prestiti autorizzati da parte delle agenzie di intermediazione finanziaria, è previsto che possano usufruirne solamente gli investitori proprietari di una somma di capitale di almeno Rmb 500,000. La leva finanziaria è data da 2 Rmb di prestito per ogni Rmb posseduto. Inoltre, solo determinati titoli possono essere scambiati se ci si serve di denaro preso a prestito. Dall’altra parte, quando ci si serve del sistema parallelo del credito non regolato, la leva può raggiungere un multiplo di 5:1 o superiore, e non sono in questo caso previsti limiti nello scambio di titoli. E’ quindi chiara la distorsione che questo sistema può portare sul valore dei titoli di borsa.

Dato che le agenzie di intermediazione finanziaria sono finanziate direttamente dalle banche cinesi, nel caso si verificassero turbolenze nel mercato, sarebbe preoccupante l’impatto potenziale sull’economia, causato da un “effetto domino” tra le varie istituzioni. Ecco il motivo delle forti azioni intraprese dal governo cinese per limitare i danni.

Il sistema delle banche ombra ha una struttura complessa ed articolata. E’ formato da più livelli, ognuno dei quali offre specifici tassi di interesse in relazione all’ammontare di denaro controllato. Un’altra dimensione del sistema creditizio non regolamentato riguarda la parte di prestiti che avviene interamente online. Con l’utilizzo della tecnologia i clienti possono essere controllati nella loro attività di trading grazie a software che sono collegati agli account. In questo modo anche chi presta è più protetto, perché in caso di mercati al ribasso, gli operatori possono decidere di vendere i titoli se i margini di garanzia non sono rispettati.

Negli anni in Cina è cresciuto anche il numero di società conosciute in lingua cinese come “Peizi”. Queste società operano come fondi per finanziare gli investimenti in borsa a chiunque lo richieda. Dopo aver aperto un conto presso una delle agenzie di intermediazione finanziaria, queste società suddividono il conto in dei sotto-conti che permettono ai loro clienti di fare trading in modo indipendente. La società però, essendo titolare del conto, ha un controllo sullo stesso, e può così liquidarne i titoli quando un sotto-conto si imbatte in forti perdite. I regolatori cinesi hanno provato nell’ultimo mese a chiudere questi rubinetti del credito. Dopo numerosi tentativi avviati nello scorso aprile, il punto di svolta è stato sabato 13 giugno, quando è stato proibito alle agenzie di intermediazione finanziaria di cooperare con queste società. La caduta del mercato azionario è iniziata a partire dal lunedì seguente.

Dopo le eccezionali performance dell’indice della borsa  di Shanghai (150% in dodici mesi), che ha raggiunto il suo picco il 12 giugno scorso, la capitalizzazione del mercato azionario ha iniziato il suo brusco declino, bruciando circa un terzo dell’intero valore in un mese di tempo. Dal 12 giugno all’8 luglio l’indice di Shanghai è passato da un valore di 5166 punti base a 3234.

Non appena è iniziata la frenata dei mercati, Pechino è intervenuta attivamente per evitare per quanto possibile le ripercussioni sull’economia globale. La Banca Popolare Cinese (BPC) in data 27 giugno ha nuovamente tagliato i tassi di interesse ed ha ridotto, per alcune banche che rispondono a certi requisiti, il limite di riserva obbligatoria. Entrambe le misure, seppur finalizzate ad interrompere la fuga dal mercato domestico, non hanno impedito il progressivo declino dei valori azionari. Nella prima settimana di luglio sono stati sospesi i processi di quotazione in borsa. La sospensione ha coinvolto quasi trenta aziende che speravano di ottenere oltre 9 miliardi di Rembimbi nel mercato primario. Il primo luglio, la China Securities Regulatory Commission (CSRC) è intervenuta con l’intento di prevenire un ulteriore declino, allentando la morsa sui prestiti e alleggerendo i requisiti di garanzia. Ciò nonostante, l’indice della borsa di Shanghai è continuato a scendere.

Alla fine della prima settimana di luglio sono state attivate nuove misure da parte delle autorità finanziarie. Nel corso di un fine settimana ad alta tensione, il governo ha valutato diversi passaggi per tamponare la vendita furiosa di azioni in atto. A conclusione dell’incontro del 4 luglio, le security firms sono state chiamate a supporto della strategia d’intervento del governo, ed hanno così annunciato una spesa di almeno 120 miliardi di Rembimbi per l’acquisto di azioni blue-chip nella borsa di Shanghai e di Shenzhen. In più si sono impegnate a mantenere le azioni in portafoglio finché l’indice azionario non raggiungerà nuovamente i 4500 punti base.

Le  offerte di nuove azioni sono state sospese, le quote di acquisto di azioni per gli investitori esteri son state aumentate e la Banca Popolare Cinese ha fornito nuova liquidità alla China Securities Finance Corporation (CSFC) con l’intento di stabilizzare il mercato riattivando il sistema di prestiti.

Come se non bastasse, la China Securities Regulatory Commission (CSRC) ha proibito agli azionisti di maggioranza, ai dirigenti ed ai direttori di società la vendita di partecipazioni in società quotate, per sei mesi. Gli investitori con partecipazioni maggior o uguali al 5% sono obbligati a mantenere la loro posizione ai fini di una maggior stabilità del mercato, e le vendite speculative allo scoperto sono state per lo più fermate.

L’indice di Shanghai ha aperto con un rialzo del 7,8% lunedì 6 luglio, facendo pensare che le misure prese fossero  state in grado di alzare il valore delle azioni. L’indice, dopo un po’ di ore, aveva già bruciato i guadagni fatti in apertura, per oscillare poi lungo la giornata su valori negativi e chiudere con uno scarso rialzo del 2,4%. Molti tra investitori ed analisti hanno poi confermato che l’aumento della domanda di titoli blue-chip, ossia titoli in questo caso di aziende statali e società energetiche, fosse dovuto al lavoro fatto dai fondi finanziati dal governo. L’indice della borsa di Shanghai ha toccato il fondo l’8 luglio, raggiungendo un valore minimo pari a 3234 punti.

Nel frattempo 1442 società avevano esercitato il diritto di sospensione del titolo su entrambi i mercati cinesi. Un senso di urgenza ha prevalso, e tutte le maggiori agenzie governative e non, hanno deciso di adoperarsi nel tentativo congiunto di migliorare la situazione del mercato. Gli interventi di Pechino hanno finito così per avere un buon riscontro sui mercati azionari, iniziando a raccogliere i propri frutti a fine settimana. Giovedì 9 la borsa di Shanghai ha recuperato il 5,8%, per poi crescere del 4,5% venerdì 10, andando così ad ottenere il guadagno di due giorni consecutivi più alto registrato dal 2008.

In questi due giorni di folle ripresa, solamente sette titoli sono scesi, mentre un migliaio di azioni hanno raggiunto la soglia massima di incremento giornaliero del 10%. Gli investitori hanno assaltato qualsiasi titolo rimasto attivo per gli scambi. Tuttavia restavano dubbi sulla sostenibilità di questa ripresa visto che oltre 1400 titoli rimanevano sospesi (quasi la metà di tutti i titoli quotati).

Giorno dopo giorno sempre più titoli sono stati resi nuovamente attivi nel mercato. La lorso sospensione infatti ha frustrato gli investitori ed ha aumentato la volatilità del mercato limitando la vendita di titoli. Per questo motivo, alcuni analisti sostengono che il numero di azioni sospese ha distorto il mercato forzando gli investitori a vendere azioni che avrebbero preferito tenere in portafoglio.

Il 13 luglio l’indice è salito del 2,4% fina a 3970 punti base, ed il numero di titoli sospesi è sceso di 408 unità. Il 14 luglio l’indice è ricaduto per la prima volta in quattro giorni tra la preoccupazione diffusa che i recenti guadagni fossero eccessivi. La giornata si è chiusa con una riduzione dell’1,2%, fermando una pazza rimonta del 13% ottenuta in soli tre giorni. Circa il 27% delle società quotate, secondo quanto riporta Bloomberg, erano ancora sospese. Dopo tre giorni di alta volatilità, il 16 luglio l’indice ha avuto nuovamente un rialzo, con ormai solo un quarto dei titoli sospesi dallo scambio sui mercati.

Tutto sommato sembrerebbe che il mercato dopo il collasso subito sia ora in una fase di stabilizzazione. Ad oggi, gli analisti propongono stime diverse sul livello di punti base che verrà raggiunto nella fase di stabilizzazione dei valori di mercato. Le azioni messe in atto dalle autorità pubbliche hanno però dei risvolti negativi. La “fede” degli investitori negli organi responsabili dei mercati di borsa spiegherebbe il crescente rischio di azzardo morale. Il rischio è che, se da una parte le misure attivate hanno portato ad una parziale ripresa del valore dei titoli, dall’altra parte gli investitori vedono il mercato azionario come una scommessa a senso unico, alimentando così la bolla che le autorità potrebbero avere difficoltà a controllare.

Molte delle certezze proprie delle autorità finanziarie cinesi sono state stroncate da un livello di volatilità estremo e non controllabile. L’opinabile fiducia del Governo sui vantaggi derivanti dal mercato azionario è stata messa in discussione. Il governo non ha potuto infatti controllare l’impatto di uno shock così rilevante, e questa incapacità è il chiaro segno dell’elevato livello di complessità che caratterizza i mercati finanziari. Il mercato azionario non sarà più visto come una fonte di capitali priva di rischio, ma sarà d’ora in avanti guardato con altri occhi. Il sogno cinese di finanziarie società tecnologiche e/o società in ampia crescita deve essere rivisto. L’indice ChiNext infatti ha sofferto molto, come del resto gli altri indici delle due borse cinesi.

Malgrado la complessa struttura che costituisce il mercato azionario, quest’ultimo si regge principalmente sulla relazione tra domanda ed offerta, ossia uno dei concetti chiave dell’economia. Il governo ha dunque il compito di rilanciare l’equilibrio tra queste due dimensioni, non solo agendo dal lato dell’offerta come ha fatto recentemente per arginare gli effetti degli ultimi eventi, ma anche escogitando qualche intervento sul lato della domanda. Oggigiorno la Cina è decisamente troppo grande ed influente per fallire ma questo non comporta che debba avere successo per forza.

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Alberto Forchielli

Presidente dell’Osservatorio Asia, AD di Mandarin Capital Management S.A., membro dell’Advisory Committee del China Europe International Business School in Shangai, corrispondente per il Sole24Ore – Radiocor

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2 commenti su “Il mercato azionario cinese e il suo recente subbuglio

  1. サーファー il said:

    Timeline of recent policy support measures introduced by the Authorities in/-/of the People’s Republic of China (PRC)

    Glance to the key reforms of the Chinese Authorities to give the market a decisive role in resource allocation

    Surfer

  2. サーファー il said:

    Risk control of banking institutions and business in the China (Shanghai) Pilot Free Trade Zone [S-P_FTZ].

    CBRC Shanghai Bureau shall ensure the effective risk control of the banking business in the S-P_FTZ by emphasizing the concept of legal-person-led risk control and the consolidated risk management.

    Meanwhile, it shall enhance the routine on-site inspection and off-site supervision, focusing on counterparty credit risk, compliance risk, operation risk and financial consumer protection.

    It shall strengthen the supervision of staff behavior and prevent major risks.

    l_1_l China (Shanghai) Pilot Free Trade Zone [S-P_FTZ, Government affairs, the], “Notice of the Shanghai Bureau of China Banking Regulatory Commission (CBRC) on the institutional arrangements of banking supervision in the China (Shanghai) Pilot Free Trade Zone for trial implementation” – May 12, 2014

    http://en.shftz.gov.cn/Government-affairs/Laws/Banking/266.shtml

    Qualified foreign individuals who are employed in the S-FTZ may set up special non-resident individual accounts with securities and futures institutions in the S-FTZ to carry out investments in domestic securities and futures markets in accordance with relevant regulations.

    Qualified financial institutions and enterprises in the S-FTZ and qualified individuals who are employed in the S-FTZ may carry out investments in foreign securities and futures market in accordance with relevant regulations.

    °l°_°l°

    Foreign parent companies of enterprises in the S-FTZ may issue renminbi (RMB) bonds in domestic markets in accordance with relevant regulations.

    Depending on market needs, the China Securities Regulatory Commission (CSRC) will explore to introduce the trading of international financial assets in the S-FTZ.

    l_2_l China (Shanghai) Pilot Free Trade Zone [S-P_FTZ, Government affairs, the], “Policies and measures on capital markets for supporting and promoting the China (Shanghai) Pilot Free Trade Zone – May 30, 2014

    http://en.shftz.gov.cn/Government-affairs/Laws/Securities/192.shtml

    Surfer

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